투자의견 BUY와 목표주가 110,000원으로 커버리지 개시
동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가 110,000원은 영업가치와 신약가치를 나누어 합산한 sum of the parts 방식으로 산정되었다. 영업가치는 Green Chemical 사업과 Life Science 사업부를 나누어 각각의 업종평균 EV/EBITDA 멀티플을 적용하여 산정되었다. 신약가치는 혈우병치료제와 국내백신을 현재가치로 각각 나누어 산정하였고 목표 시가총액은 1.2조원이다.

핵심 투자포인트는 대상포진 백신과 앱스틸라의 로열티 인식
동사의 가장 큰 투자포인트는 백신부분과 앱스틸라의 로열티 인식이다. 백신부분에서는 2017년 12월에 출시된 대상포진 백신이 2018년에 온기로 반영되면서 200억원의 신규매출이 창출, 이에 따른 전체 백신매출 성장세를 견인할 전망이다. 대상포진 이외에도 독감백신 3가, 4가가 WHO PO 인증 절차를 거치고 있어 2019년에는 개발도상국으로 수출이 가능할 전망이다. 현재 임상3상 중인 수두백신은 2018년말에 허가 예정, 2019년부터는 시판 예정에 있어 2018년 대상포진 백신에 이어 2019년까지 이어지는 백신 신제품 출시의 라인업이 매력적이다. 또한 CSL로 기술수출된 4세대 혈우병 치료제 앱스틸라는 2018년부터 본격적인 로열티 발생이 예상되어 긍정적이다.

2018년부터는 본격적인 제약회사로 거듭나게 되는 한해
동사의 2018년 실적은 매출액 1조 3,668억원, 영업이익 812억원을 시현할 전망이다. 2018년 매출 성장은 수지부문와 백신부문이 견인할 전망이다. 수지부문에서는 2017년에 6만톤으로 새롭게 증설된 공장에서 가동률 상승에 따른 매출 성장세가 예상된다. 백신부문에서는 2017년에 출시된 대상포진 백신이 2018년에 온기로 반영되면서 연간 200억원 수준의 매출액이 발생될 예정이다.

(1) 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원으로 커버리지 개시
분할신설법인 SK케미칼에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 110,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가 110,000원은 영업가치와 신약가치를 나누어 합산한 sum of the parts 방식으로 산정되었다. 영업가치는 Green Chemical 사업과 Life Science 사업부를 나누어 각각의 업종평균 EV/EBITDA 멀티플을 적용하여 산정되었다. 신약가치는 혈우병치료제와 국내백신을 현재가치로 각각 나누어 산정하였다. 산정된 목표 시가총액은 1.2조원이다.

(2) 투자포인트
동사에 대한 첫번째 투자포인트는 2018년 백신부분 매출 증가에 따른 Life Science부분의 실적개선세이다. 동사의 전체 매출에서 Life Science 부분이 차지하고 있는 비중은 2017년 3분기 기준 30%이다. Life Science 사업부는 크게 제약과 백신으로 나뉜다. 제약부문은 과거 구조조정을 거치면서 경쟁력 없는 제품을 퇴출시켰다. 그러면서 매출은 줄어들었으나 매출채권 회전율은 좋아졌고 2017년부터는 도입의약품이 늘어나면서 2분기 매출성장세가 회복중에 있다. 이익률도 미드 싱글 수준을 기록하고 있다. 그럼에도 불구하고 백신부문 때문에 Life Science 전체적으로는 적자가 발생되었다. 하지만 2017년부터 턴어라운드를 시작하여 2018년에는 본격적인 이익발생이 예상되며, 분할전 기준으로 3.0% 수준이던 영업이익률은 2018년에 2.0%p 상승한 5.0%를 기록할 전망이다.
2018년 이익개선세를 예상하는 가장 큰 이유는 대상포진 백신 출시이다. 현재 국내에 판매되고 있는 대상포진 백신은 녹십자에서 유통하는 MSD의 ‘조스터박스’이다. 대상포진은 피부에 발진과 수포를 일으켜 극심한 통증을 유발하는 질환인데 수두 바이러스가 사람 신경에 잠복해 있다가 면역력이 떨어지는 시기에 증상을 일으킨다. 초기에 치료하지 않으면 통증이 오래가고, 바이러스가 뇌신경에 들어가기 되면 뇌수막염과 같은 합병증을 일으킬수 있어 예방이 중요하다. 대상포진 백신 국내 시장규모는 800억원이고 전세계 시장규모는 7,400억원 수준이다. 국내에서는 2013년부터 MSD의 조스터박스가 시장의 대부분을 독점하였다. 접종 비용은 회당 15만원 ~ 20만원 수준이다.
동사의 대상포진 백신 ‘스카이조스터’는 2017년 9월 국내 시판허가 이후 12월 20일부터 국내 병,의원으로 본격적인 공급이 시작되었다. 후발주자이고 수입에 따른 물류비가 없기 때문에 가격대는 조스터박스보다는 소폭 낮게 형성될 가능성이 높지만 시판 초기라 마케팅에 주력하면서 2018년 10 ~ 20%의 시장점유율이 가능할 것으로 판단된다. 중장기적으로는 시장점유율 50%까지 타겟하고 있다.

Life Science 사업부의 분기별 실적을 보면 3 분기가 성수기인데 그 이유는 독감백신 때문이다. 동사는 2015 년에 세계 최초로 세포배양 독감백신을 출시하였는데, 기존의 유정란 방식과는 다르게 계란을 사용하지 않고 첨단 무균 배양기를 통해 백신을 생산하기 때문에 항쟁제나 보존제 투여를 하지 않아도 되는 장점이 있다. 또한 생산기간이 유정란 방식보다 짧아 신종플루 같은 변종 독감에도 신속히 대응이 가능하다.
현재 국내에서 판매되고 있는 동사의 독감백신은 3 가와 4 가 백신이 있다. 연간 400억원에서 500 억원 수준의 매출액을 시현중에 있는데 두제품 모두 WHO에 PQ 프로세스를 진행 중에 있어 2019 년부터는 개발도상국으로 수출이 가능하며 향후, 동사의 백신 매출성장에 큰 기여를 할 것으로 전망된다.

또한 현재 국내 임상 3 상 중인 수두백신이 2018 년말에는 허가가 예상되고, 2019 년부터 국내 시판에 들어갈 예정에 있어서 동사의 백신부분 매출은 장기적으로 크게 성장할 것으로 판단된다. 백신제품 출시에 발맞춰 동사는 안동에 연 5,000 억원 수준의 capa 를 보유한 공장을 지었고 모든 백신은 이 공장에서 생산되고 있다. 이 공장의 capex 는 2,000 억원 수준으로 연간 감가상각비가 130 억원이다. 현재 백신사업부의 적자는 대부분 감가상각비 때문에 발생되고 있다. 하지만 2018 년 대상포진 백신, 2019년 수두백신 출시와 독감백신 해외수출로 매출성장세가 상승하면서 고정비 축소에 따른 백신부분 이익개선세가 충분히 가능할 것으로 판단된다. 따라서 2018 년 대상포진백신, 2019 년 수두백신, 독감백신 해외수출로 이어지는 백신 신약 출시 라인업이 동사의 가장 큰 투자포인트인 것으로 판단된다.

두번째 투자포인트는 CSL로 기술수출된 앱스틸라의 로열티 인식에 따른실적 상승세. 앱스틸라는 혈우병 치료제로 투여 횟수를 줄여주는 Long-acting 제품이다. 2009년 전임상 단계에서 CSL에 기술수출이 되었으며 계약당시에 마일스톤 250억원과 로열티를 받기로 하였다. 2016년 5월 미국 FDA, 2017년 1월 EU EMA 판매허가 승인이 완료되었고 4월에는 호주 승인이 완료되었으며 현재 글로벌 혈액제제 1위 업체인 CSL이 글로벌 판매를 진행 중에 있다.
혈우병은 혈액 응고인자 결핍으로 인한 출혈성 질환이다. 혈액 내 응고인자들은 I ~ XIII인자들로 구성되어 있으며 혈우병은 해당 인자의 유전자 결함으로 발생된다. 혈우병 A는 VIII인자 결핍이 원인이며 혈우병 B는 IX 인자 결핍으로 인해 발생된다. 전세계적으로 약 70만명 이상의 혈우병 환자가 추산되고 국내에는 약 2,000명의 환자가 등록되어 있다. 치료는 부족한 응고 인자를 보충해 주는 방식으로 이뤄지는데 현재 VIII인자와 IX인자 제제가 사용되고 있다. 간혹 항체가 생기는 경우에는 우회인자를 투여하기도 한다.
동사의 제품은 혈우병 A 치료제로 유전자재조합 VIII인자 치료제이다. 현재의 치료제들은 혈우병을 완치시키지 못하기 때문에 혈액 응고인자를 지속적으로 투여해줘야 한다. 따라서 환자들의 삶의 질 개선을 위해서는 치료제가 안전하고 반감기가 길어야 하며 보다 편리한 방법으로 투여할 수 있어야 한다. 동사의 앱스틸라는 이러한 불편함을 덜고자 반감기를 늘인 4세대 제품으로 기존 3세대 제품은 주 3~4회 주사투여인 반면, 동사의 제품은 주 2회 주사제형으로 투여된다. 최근 추세는 3세대에서 4세대로 넘어가고 있는데 2016년에 출시된 바이오젠의 엘록테이트의 경우 3,000억원의 매출을 시현하였고 2017년 3분기까지는 5,000억원의 글로벌 매출이 예상되는 만큼 4세대 제품에 대한 수요가 굉장히 큰 상황이다. 따라서 앱스틸라도 바이오젠의 엘록테이트 만큼은 아니더라도 혈우병 치료제의 세대 교체에 따른 수요증가로 매출창출이 가능할 것으로 판단된다.
글로벌 판권을 보유한 CSL측에서는 2017년 8월에 발간된 Annual Report에서 기존 치료제였던 3세대 제품인 바이엘의 헬릭세이트 계약이 종료되면서 헬릭세이트(2016년 매출액 4,000억원 기록)를 앱스틸라로 교체한다고 발표하였다. 이에 따라 2018년부터는 본격적인 앱스틸라 글로벌 매출 증가로 인한 로열티 인식이 가능할 전망인데 아직까지는 미미한 수준이긴 하지만 2018년 중으로 의미있는 로열티 인식이 시현될 것으로 예상된다.

세번째 투자포인트는 수지사업부의 co-polyester 증설공장 가동률 상승에 따른 레버지리 효과로 이익개선세가 나타날 것이라는 점이다. 기존 공장의 capa 는 12 만톤이었는데 풀가동에 따른 증설이 2017 년에 완료, 4 월부터 6 만톤이 새롭게 가동되었다(총 18만톤 capa = 매출 기준 4,000 억원). 2017 년 가동이 시작되면서 초기 가동이라 이익개선세는 더딜 것으로 전망하였으나 예상보다 영업레버리지 효과가 빠르게 나타나고 있다. 2017 년에 새로이 증설된 6 만톤에서 이미 가동률이 50%가 나왔고 2018 년부터는 5 만톤 (가동률 80% 이상)까지 가동될 것으로 전망되고 있다.
동사의 고기능성 Co-polyester(PETG, 제품명 Skygreen)는 환경호르몬인 비스페놀 A를 함유하지 않은 친환경 소재로 투명성과 내화학성이 우수하여 기존 플라스틱 소재를 대체해나가고 있다. 특히나 빛투과율이 좋아 거의 유리와 같이 투명하고 환경호르몬이 검출되지 않기 때문에 대부분 화장품 용기, 의료기기, 식품용기 등에 많이 사용된다. 따라서 플라스틱을 안전한 제품으로 대체하려는 수요와 중국향 화장품 용기 수요 증가에 따른 실적개선세가 2018 년에도 지속될 전망이다.
2016 년 연간 9.4%를 기록한 수지사업부의 영업이익률은 2017 년 2 분기에는 13.8%까지 상승하면서 공장 증설에 따른 이익개선세가 뚜렷이 나타나고 있다. 동사는 copolyester의 주요 원료인 CHDM 생산설비부터 co-polyester 수지생산 라인까지 이르는 수직계열화를 구축하였고 증설된 공장의 가동률 상승을 감안하면 2018 년 수지사업부의 영업이익은 분할전 기준으로 전년대비 0.5%p 상승한 12.1%를 기록할 전망이다.

수지 사업부 이외에도 바이오 사업부에서는 정부의 바이오디젤 혼합비율 상승유로에 따른 안정적인 실적 성장세가 예상된다. 동사의 바이오 디젤은 기존 석유 기반 디젤을 대체하는 연료로 급부상하고 있는 차세대 친환경 에너지로, 식물성 유지와 메탄올을 반응시켜 생산되는 메틸에스터이다. 동사는 연 16 만톤의 설비에서 생산되는 자체 브랜드 바이오디젤 ECOPRIME 을 2008 년 1 월부터 주요 정유사에 공급하고 있다.
정부는 환경오염을 줄이기 위해 경유에 바이오디젤을 일정 부분 혼합하도록 규정하고 있다. 그런데 그 비율이 2017 년까지 2.5%에서 2018 년 ~ 2020 년에는 3.0%로 확대된다. 따라서 2018 년 바이오부문의 안정적인 매출 성장이 예상된다.

(3) 2018년은 본격적인 제약회사로 거듭나는 한해
동사의 2018년 실적은 매출액 1조 3,668억원, 영업이익 812억원을 시현할 전망이다. 2018년 매출 성장은 특히 수지부문와 백신부문이 견인할 전망이다. 수지부문에서는 2017년 6만톤으로 새롭게 증설된 공장에서 가동률 상승에 따른 매출 성장세가 예상된다. 백신부문에서는 2017년 12월에 출시된 대상포진 백신이 2018년에 온기로 반영되면서 연간 200억원 수준의 신규 매출액이 발생될 예정이다. 2018년 영업이익은 수지부문에서의 매출성장세에 따른 영업레버리지 효과 및 백신부문에서 대상포진 백신 매출 성장에 따른 이익성장세가 반영될 것이다. 영업이익률은 전년대비 0.7%p 개선된 5.9%를 기록할 것으로 전망된다. <자료제공:sk증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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