● 3Q17 매출액은 전년대비 14% 감소한 1.2조원, 영업이익은 전년대비 54% 감소한 771억원으로 전망. 이는 시장 컨센서스를 매출액은 8%, 영업이익은 38% 하회하는 것.
● 3Q17 실적이 당초 예상을 하회할 것으로 전망되는 이유는 1) 회사의 면세점 구매 제한 정책 강화 효과, 2) 중국 현지 실적 회복세 지연 때문. 2Q16부터 6개 분기 연속 이익전망이 하향조정 되고 있으나, 3Q17 실적전망 조정은 그 이전의 이익전망 수정과는 차이가 존재.
2Q17까지의 이익전망 하향조정은 높은 영업환경 불확실성에 기인. 반면 3Q17 실적전망은 이전의 불확실성이 대부분 해소된 상태에서, 회사의 새로운 면세점 구매 제한 정책(가수요 억제 정책)에 따라 하향조정 되는 바가 큼. 중국 현지 매출 회복세도 당초 당사 예상 보단 더디게 진행되고 있는 것으로 보이나, 정도의 차이일 뿐 개선의 방향성을 의심할 필욘 없어 보여 큰 의미를 둘 필욘 없어 보임. 즉, 이익의 가시성 확보에 의미를 둘 수 있는 어닝 시즌이 될 것으로 기대.
● 2017년~2018년 이익전망을 하향조정. 면세점 구매 제한 정책의 지속과 중국 현지 매출에 대해 최대한 보수적으로 접근함에 따른 것. 하지만 목표주가는 기존 26만원을 유지하는데, 목표 배수를 2018년 P/E 26.5배에서 35배로 상향조정하기 때문. 이는 글로벌동종업체 평균 P/E 26.5배에 장기 성장성을 고려해 30% 프리미엄을 적용한 것. 제한적 상승여력으로 투자의견 HOLD 유지.

WHAT’S THE STORY
3Q17 preview- 3Q17 매출액은 전년대비 14% 감소한 1.2조원, 영업이익은 전년대비 54% 감소한 771억원으로 전망. 이는 시장 컨센서스를 매출액은 8%, 영업이익은 38% 하회하는 것이며, 당사 기존 전망치 대비론 매출액은 8%, 영업이익은 48% 하향 조정 한 것.
면세점 (2016년 기준 매출 비중 26%), 구매 제한 정책: 이익전망 수정의 2/3는 면세점 추정치 하향조정 때문. 면세점 매출 전망치를 당초 전년대비 30% 감소할 것으로 보던데서 41% 감소로 수정. 중국인 방문객수는 당초 예상대로 전년대비 60% 감소할 것으로 추정되나, 회사가 추석 대목을 앞둔 9월부터 새로운 면세점 구매 제한 정책을 시행하기로 결정하였기 때문. 당초 동일 품목 구매 한도 10개였던 정책은 동일 브랜드구매 한도 5개로, 브랜드별 인당 구매 최대 금액은 2,000달러에서 1,000달러로 대폭 강화 (기존에 구매 제한이 없던 비인기 브랜드도 브랜드 구매 한도 10개로 규제). 이는, 중장기적으로 브랜드가치에 치명적 영향을 미칠 수 있는, 국내외 불법 유통을 단속하기 위한 선택. 단기적인 실적보단 지속 가능한 성장에 무게를 두는 동사의 선택을 높이 평가.

해외현지 (2016년 기준 매출 비중 30%), 느린 회복: 이익전망 수정의 1/3는 해외현지 매출의 80%를 차지하는 중국 추정치 하향조정 때문. 결과적으로 3Q17 해외현지 매출은 전년대비 15% 성장하는 것이 아닌 1% 성장하는데 그치며 2Q17와 유사한 성장 추이를 보일 것으로 예상. 당사는 당초 중국 현지 매출이 4월을 저점으로 성장세가 반등하며 3Q17에 전년대비 20% 성장할 수 있을 것으로 기대하였으나, 7월 이후 한ㆍ중 관계 재경색으로 실제 전년대비 5% 성장하는데 그쳤을 것으로 추정. 이러한 정치적 긴장은 ASEAN 매출의 절반 이상을 차지하는 홍콩 매출에도 영향을 미쳐, ASEAN 매출도 전년대비 15% 성장하는 것이 아닌 5% 성장에 그칠 것으로 전망. 당사의 당초 예상보다 중국 현지 매출이 더디게 성장하고 있는 것은 사실이나 9월부턴 마케팅을 강화할수 있을 만큼 현지 분위기가 좋아지고 있어, 향후 이 부분이 동사 기업가치에 부정적 영향을 미치진 않을 것으로 생각. 한편, 미국에서 9월부터 라네즈와 이니스프리 판매를 본격적으로 시작하긴 하였으나 그 성과는 1H18부터 판단할 수 있을 것으로 생각.

면세점과 중국 현지 매출 하향조정으로 2017~2018년 실적 전망 하향조정: 2017년, 2018년EPS를 기존 전망대비 각각 19%, 24% 하향 조정. 금년 9월부터 시행된 면세점 구매 제한 정책 효과를 반영하고, 중국 현지 매출에 대해 보수적으로 가정하기 (2018년에도 지금의 10% 수준 성장세가 유지될 것으로 가정) 때문. 한편 회사도 단기 실적 회복에 힘을 쏟기 보단 안정적 매출 확보에 더 관심을 가지며 2018년 사업 목표를 공격적이지 않게 수립할 것으로 예상. 결과적으로 동사의 2017년 매출액은 전년대비 8% 감소한 5.20조원, 영업이익은 전년대비 36% 감소한 5,451억원으로 전망되는데, 이는 시장 컨센서스를 각각 6%, 20% 하회하는 것. 한편 동사는 2018년 매출액은 전년대비 15% 증가한 5.99조원, 영업이익은 전년대비 28% 증가한 6,964억원을 달성할 수 있을 것으로 전망. 이는 시장 컨센서스를 각각 5%, 22% 하회하는 것.

이익전망 하향조정하나 목표주가는 기존 26만원 유지: 새로운 목표주가는 2018년 P/E 35배 기준으로,글로벌동종업체 평균 P/E 26.5배에 장기 성장성을 고려해 30% 프리미엄을 적용한 것
(WACC=8.4%, g=3%를 가정해 DCF 밸류에이션으로 산출한 적정주가는 27만원). 기존엔 2018년 동종업계 평균 P/E 26.5배를 적정 가치라 보았었음. 장기 성장 잠재력은 여전히 동종업계 최고수준이나 2018년 실적 가시성이 낮아 프리미엄 거래가 부담스러웠기 때문. 하지만 3Q17 실적을 통해 2018년 이익 가시성이 확보될 것으로 기대되는 만큼 지금부터는 장기 성장성을 기업가치에 반영해 줄 필요가 있다 생각. 최근 카버코리아가 글로벌 화장품업체에 높은 가치에 매각된 경우에서도 불 수 있다시피, 한국 화장품의 글로벌 시장 점유율 확대 잠재력은 매우 높으며, 시의적절하게 미국 사업을 본격화한 동사의 경영 판단을 높이 평가. 다만 여전히 상승여력은 제한적이라 HOLD 투자의견 유지.<자료제공:삼성증권>

김사랑 기자  kimsarang0420

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