9월부터 면세 수량제한 추가 강화, 역내 재고 관리 영역 확대
아모레퍼시픽은 9월을 기점으로 면세 채널 내 수량제한정책을 한층 강화하였다. 특히 면세 수요의 핵심을 형성하는 주요 럭셔리, 프리미엄 브랜드는 제품별 최대 10개에서 브랜드별 5개로 구매 가능 수량이 축소되었고, 상대적으로 단가가 낮은 일부 프리미엄 브랜드에서는 10개 제한 사항이 신설되었다. 총 구매 가능 금액은 미화 $1,000(기존 $2,000)로 제한된다.

이미 2Q16부터 재고 유통의 가시성 확보와 실수요 중심의 판매를 위해 국내 최초로 수량 제한정책을 시행해왔으나, 금번 정책은 이전과 비교하기 어려울 정도로 강력한 제재로 보인다.
단기적으로 인바운드 여행시장 위축 환경 요인 외에 면세 채널 실적을 억누르는 새로운 변수일 수 밖에 없다. 보다 근본적으로, 불안한 영업 환경 속에서도 아모레퍼시픽의 핵심 철학이 굳건히 수호되고 있음을 의미한다. 다수의 사례에서 입증되었다시피, 화장품의 무분별한 유통은 재고 관리 능력 약화와 가격구조 훼손으로 쉽게 귀결된다. 가격 괴리의 편차가 커질수록 소비자의 전반적인 구매 만족도가 낮아지고 브랜드 가치 하락 가능성은 높아진다. 전례 없는 판매 정책은 철저히 소비자의 경험과 만족에 집중하는 기업 문화의 연장선에 있는 불가피한 조치라고 판단한다.

3Q17 Preview: 연결 영업이익 931억원(-44.4% YoY) 예상
3Q17 실적은 매출액 1조 2,004억원(-14.3% YoY), 영업이익 931억원(-44.4% YoY), 영업이익률 7.8%로 전망한다. 지역별 매출액은 국내 6,697억원(-20.8% YoY), 해외 4,113억원(+1.1% YoY)을 예상한다. 6월을 기점으로 두 자리 수 성장으로 회복된 중국 현지 매출 성장률은 3Q +14.4% YoY로 소폭 개선될 것으로 기대한다. 전체 해외 성장률이 저조해 보이는 이유는 선진 아시아 시장 저성장과 미국 채널 조정, 프랑스 라이선스 사업 중단에 근거한다.
이익 측면에서는 2Q의 주요 실적 약세 요인(국내 시황 추가 악화, 인바운드 여행 역성장 지속, 해외 출점 관련 비용 증가 등)이 상존하는 가운데 고마진 채널인 면세의 성장성 추가 약화 가능성을 반영하여 전분기 대비 수익성 소폭 하락을 예상한다.

매수 투자의견 유지, 목표주가 38만원으로 5% 하향하여 제시
아모레퍼시픽에 대한 “매수” 투자의견을 유지한다. 부정적인 외재 변수의 개선을 가늠하기 어려운 시점이지만, 보다 본질적인 측면에서 제품 및 브랜드 관리 역량은 지속적으로 강화되고 있다고 판단한다. 기저 환경 정상화 이후 보다 탄력적인 회복을 기대하게 만드는 무형, 유형인프라 구축을 가속화하고 있으며, 이는 장기적인 시각의 기업 가치 향상으로 연계될 전망이다.
목표주가는 기존(40만원) 대비 5% 하향 조정한 38만원을 제시한다. RIM Valuation 산출법을 유지하였으나 면세 채널 실적 조정에 따른 비용 구조, 실적 변화를 반영하였다.<자료제공:미래에셋대우>

3Q17 Preview

3Q17 Preview: 연결 영업이익 931억원(-44.4% YoY) 예상
3Q17 실적은 매출액 1조 2,004억원(-14.3% YoY), 영업이익 931억원(-44.4% YoY), 영업이익률 7.8%로 전망한다. 지역별 매출액은 국내 6,697억원(-20.8% YoY), 해외 4,113억원(+1.1% YoY)을 예상한다. 6월을 기점으로 두 자리 수 성장으로 회복된 중국 현지 매출 성장률은 3Q +14.4% YoY로 소폭 개선될 것으로 기대한다. 전체 해외 성장률이 저조해 보이는 이유는 선진 아시아 시장 저성장과 미국 채널 조정, 프랑스 라이선스 사업 중단에 근거한다.

이익 측면에서는 2Q의 주요 실적 약세 요인(국내 시황 추가 악화, 인바운드 여행 역성장 지속, 해외 출점 관련 비용 증가 등)이 상존하는 가운데 고마진 채널인 면세의 성장성 추가 약화 가능성을 반영하여 전분기 대비 수익성 소폭 하락을 예상한다.
9월부터 미주 지역 이니스프리와 라네즈 공식 런칭이 진행되고 있어 마케팅 비용의 부담은 전년 대비 다소 높아질 전망이다. 단, 국내 면세사업의 상대 비중 축소와 해외 면세 매출의 높은 성장성은 커미션 부담을 낮추는 요인이 될 수 있다. 점진적으로 비용 관리 역량이 보강될 경우 3Q를 저점으로 한 마진 개선을 기대할 수 있을 것으로 보인다.

Valuation

Valuation: 목표주가 38만원으로 기존 40만원 대비 5% 하향
아모레퍼시픽에 대한 목표주가를 기존 40만원에서 5% 하향한 38만원으로 제시한다. 당사는 장기시 계열에 기반한 RIM(Residual Income Model) 밸류에이션을 준용하고 있어, 단기 실적 전망 조정의 영향이 단순 상대 밸류에이션 기법 대비 미약하다.
가장 일반적으로 사용되는 P/E 밸류에이션의 적정성이 낮다고 판단하는 이유는 1) 자체 유기적 성장 잠재력, 그리고 2) 장기 해외 진출 초기 단계 등 특징이 글로벌 peer와 상대 비교를 하기에 적절치 않은 결정적 변수로 분석되기 때문이다.
화장품 사업은 재량소비재 중 가장 섬세하고 감성적인 영역에 있어 유의미한 해외 진출에 일반적으로 수십 년이 소요된다. 특정 시장의 유통 구조와 소비자의 특성, 선호 분석 등이 선제적으로 요구되고, 기 구축된 전략의 일원화된 적용이 어려운 영역에 있다.
당사는 아모레퍼시픽이 70여년 간 한국 시장에서 보여온 놀라운 성과가 섬세하고 견고하게 다져진 정성적 역량의 산물이며, 향후 아시아 외 기타 글로벌 시장에서의 선전을 기대하기에 충분한 근거를 제공 한다고 판단한다. 단기 실적 변동성에도 불구하고 보다 근본적인 시각에서 매수를 추천하는 이유이다.

김사랑 기자  kimsarang0420

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