성장성 유지, 수익성 하락
최근 광동제약의 외형성장은 지속되고 있지만 수익성이 떨어지고 있다.금년 2분기 개별기준 영업실적을 보면 매출액은 전년동기대비 8.6% 증가한 1,876억원 이지만, 매출원가율이 4.1%p 상승하고 판관비율이 0.8%p 상승하여 영업이익이57.3% 감소한 60억원에 머물렀다. 이러한 구조가 단기적인 것인지 아니면 고착되고 있는지에 향후 주목할 필요가 있다.

삼다수 계약 유지 노력과 ETC 확대 → 원가율 상승으로 영업이익 감소
동사는 전통적으로 비타500과 삼다수, 헛개차 등의 음료비중이 절대적으로 높은 제약사였다.최근 1~2년 사이에 광동제약은 큰 변화가 있었다. 제약사로서 정체성을 찾기 위해 의약품비중을 꾸준히 늘린 것으로 추정된다. GSK로부터 백신 등의 상품을 도입했고 비만치료제도 상품으로 출시했다. 이러한 과정에서 매출원가율이 급격이 상승했다.

또한 동사의 매출액 중에서 약 28%대를 차지하고 있는 삼다수에 대해 9월의 재입찰에 참여했다. 광동제약, 크라운제과, 현대그린푸드 등 5개사가 참여(9/6~7일 P/T)한 입찰결과가 머지않아(9월말쯤) 나올 것으로 보도(매일경제, 9/6)되고 있다. 만약 재입찰에 성공할 경우에도 매출원가율 상승과 판관비율 상승이 지속된다면 수익성 개선속도가 늦어질 가능성이 있다.

원가율 상승은 상품비중 증가 등이 관련 있을 것으로 추정된다.수익성 하락요인을 찾아보면 첫째, ETC부문의 상품비중 증가가 원가율 상승과 판관비율 상승의 주요한 요인일 것으로 추정된다.둘째, 원가율 높은 삼다수 자체의 비중확대와 삼다수 재개약과 관련된 제주도 지원사업도 원가상승의 일부 요인일 가능성을 배제할 수 없다. 셋째, 음료 등의 원료가격 상승이 작용했을 수도 있다.

참고로 동사의 사업보고서에 ‘매출에 관한 사항’을 보면 병원부문비중이 2014~2015년에는 1~2%(개별기준)로 100억원 내외에 머물렀으나 2016년에는 10.1%로 증가한 644억원이다. 물론 이러한 수치는 기타로 분류된 ETC 품목이 있다면 제외된 수치이다.

수익성 회복까지는 주가상승 모멘텀 부족, 투자의견 중립
투자자 입장에서 광동제약의 장점은 안정적인 성장과 높은 수익성이었다.그러나 4+1년 단위로 이루어지는 삼다수 재입찰과 ETC 매출 확대 전략에 따라 원가율이 상승하고 영업이익이 크게 감소했다. 만약 금년 9월 삼다수 재입찰에 성공한다면 일시적으로 주가 상승이 가능할 것으로 예상되지만, 이후 추가상승에는 수익구조 개선이 필요해 보인다. 최근의 원가율상승이 일시적인 것인지 구조적인 것인지 확인할 필요가 있다. 이러한 불확실성을 평가하여 투자의견은 중립으로 하향 조정하고, 영업실적 추정치 하향 조정을 반영하여 목표주가도 기존의 11,000원에서 9,800원으로 재평가했다.<자료제공:골든브릿지투자증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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