투자의견 BUY, 목표주가 60,000원으로 분석 시작 

셀트리온헬스케어에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 60,000원으로 분석을 시작한다. 목표주는 동사의 2018년 EPS에 PER 27.6배를 적용해서 산정했다. 셀트리온의 과거 PER 밴드의 중간 값이 55.0배 수준이기 때문에 동사의 가치 산정 시 셀트리온 대비 약 50% 할인율이 적용된 것이다. 셀트리온헬스케어는 셀트리온이 개발, 제조한 바이오약품에 대한 마케팅 권리를 바탕으로해외 시 장 판매를 전담하는 업체이다. 따라서, 가치 평가 시 셀트리온이 비교대상이 되고, 적정수준의 할인 율을 적용하는 것이 합리적이다. 동사의 이익이 고성장 하기 때문에 목표주가 기준 PER은 2018년 27.6배에서, 2019년 19.9배, 2020년 14.6배로 급격하게 하락한다. 해가 갈수록 투자 매력이 높 아지는 것이다. 셀트리온 그룹은 동사의 비상장으로 인한 정보의 제한성으로 많은 오해가 있었다. 향후에는 셀트리온헬스케어를 통해 판매와 시장동향이 정기적으로 투명하게 공개됨으로써 회사 전 체에 대한 시장의 이해도가 높아질 것으로 기대한다. 

램시마, 리툭시마, 허쥬마 삼각편대, 글로벌 바이오시밀러 시장의 실질적인 선두 위치 점유   램시마의 유럽 점유율은 올 연말 약 50%를 기록할 것이 확실시되고 있고, 미국에서도 연말 기준 약 15% 달성이 예상된다. 경쟁제품인 머크/삼성바이오에피스의 렌플렉시스가 출시되지만, 처방데 이터 축적이 부족해 램시마(미국명 인플렉트라)의 점유율 상승을 막기는 힘들 것으로 판단된다. 임 상 중인 SC제형이 2019년 승인되면 제형이 같은 휴미라와 엔브렐의 신규환자군으로까지 처방이 확대되어 램시마의 잠재시장이 기존 대비 3배 이상 증가한다. 리툭시마는 글로벌 첫 바이오시밀러 로 우수한 임상테이터까지 확보해 유럽 빅5 시장에서 순조로운 처방이 진행되고 있다. 허쥬마는 세 번째 바이오시밀러이긴 하지만 앞선 두 약품이 제조설비의 미비와 임상데이터의 열위성으로 인해 실질적인 선두 약품으로써의 역할을 할 것으로 판단된다. 개발과 생산을 담당하는 셀트리온은 제조 단가를 현저히 낮추는 생산프로세스를 개발해서 가격 경쟁에도 대비하고 있다. 따라서, 셀트리온헬 스케어는 판매에만 역량을 집중할 수 있는 유리한 배경을 가지고 있다.     

2017~2020년 매출액, 영업익 각각 연평균 44%, 49% 증가 예상

동사의 2017~2020년 매출액은 연평균 44% 증가할 것으로 예상된다. 램시마 매출액은 2016년 7,479억원에서 2020년 2.03조원으로 증가할 것으로 추정한다. 리툭시마, 허쥬마도 2020년 매출 액이 각각 5,875억원, 4074억원을 기록할 것으로 예상된다. 특히, 램시마의 매출액은 2019년 SC 제형의 처방이 시작되면, 피크타임 매출시점이 2020년에서 약 3년~5년 늦춰질 수 있다. 영업이익 은 2017년 2,175억원에서 2020년 7,137억원으로 연평균 49% 성장할 것으로 추정된다. 동사의 이익률은 셀트리온과의 이익배분 기준이 일정하기 때문에 매출성장에 따라 크게 변동되기는 어려우 나, 일정수준의 고정비 효과는 발생할 수 있다. 셀트리온헬스케어는 향후 기회가 되면 셀트리온의 파이프라인 이외의 타사의 약품들을 도입해서 판매할 계획도 있다. 이러한 이벤트가 확정되면 추가 성장이 가능할 것으로 판단된다. 

셀트리온헬스케어에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 60,000원을 제시한다. 목표주가는 2018년 예상 EPS에 PER 27.6배를 적용해서 산출했다. 적용 PER은 셀트리온의 과거 PER 밴드의 중간값 대비 50% 할인된 수 준이다. 동사는 셀트리온이 개발, 생산하는 바이오시밀러를 독점 판매하는 업체이기 때문에, 비교대상이 될 만한 회사는 현실적으로 셀트리온 밖에 없다. 셀트리온에 비해 가치 창출에 대한 기여도가 낮기 때문에 할 인률을 적용받지만, 제약/바이오업계에서 개발만큼이나 중요한 것은 마케팅 채널이다. 따라서, 셀트리온헬 스케어의 역할의 중요도와 그에 따른 투자가치도 충분하다고 판단된다.  

 2017~2020년 동사의 매출액, 영업이익은 연평균 각각 44%, 49% 증가할 것으로 예상된다. 고성장의 주원 인은 1) 램시마, 리툭시마, 허쥬마 3개 바이오시밀러의 점유율 확대 2) 램시마 SC제형의 타 TNF알파 억제 제시장의 침투 때문이라고 판단된다. 동사는 셀트리온과의 이익배분 비율이 확정이 되어있기 때문에, 시장 판매 성과에 따라 이익 시현이 연동된다. 향후 바이오시밀러 이외에 신약에 대한 투자가 본격화되면 임상비 용을 동사가 공동 부담하게 되어 이익의 변동성이 있을 수 있으나, 이는 2020년 이후에나 가능할 것으로 판 단된다.     

국내 바이오업체들의 주가는 2016년 상반기까지 고공행진을 하다가 약 1년째 큰 폭의 조정세를 보이고 있 다. 여러 요인들이 복합적으로 작용했지만, 업체들의 주가 약세의 근본원인은 기대에 비해 이익 발생이 미 미해 언제든지 고평가 논란이 발생할 수 있기 때문이다. 개발단계에서 높은 가치를 인정받고, 라이선스 아 웃을 한다고 해도 해당 약품들이 글로벌 시장에서 처방이 원활히 이루어 질 확률은 매우 낮다. 국내 바이오 업체들이 내재하고 있는 근본적인 가치 고평가의 문제에 자유로운 투자대상이 셀트리온헬스케어이다. 개발, 생산을 전담하는 글로벌 최고 수준의 셀트리온의 도움을 받고 있고, 화이져, 테바 등을 통한 마케팅 채널 역 시 완비되어 있기 때문이다. 고성장 기조로 셀트리온헬스케어의 목표주가 PER은 2018년 예상실적 기준 27.6배에서, 2019년 19.9배, 2020년 14.6배로 급격히 낮아질 것으로 추정된다. 글로벌 바이오시장은 정글 과 같다. 특히 대형 제약/바이오업체들 사이에서 생존하기란 매우 어려운 일이다. 이미 성공한 업체에 대한 평가가 높을 수 밖에 없다. 

램시마의 올 1분기 유럽시장 점유율은 약 42%에 달한 것으로 추정되며 연말에는 50%에 육박할 것으로 예 상된다. 경쟁 바이오시밀러인 삼성바이오에피스의 플릭사비의 출시에도 불구하고 시장 확대에 전혀 영향을 받지 않고 있다. 유럽은 주요 국가들이 병원이던 국가던 입찰방식으로 약품을 선정하는 곳이 많아서 선점효 과가 매우 중요하다. 선점을 하지 않으면 처방 데이터를 축적하기 어려워 진입자체가 쉽지 않다. 또한 약가 도 타지역보다 신축적으로 낮게 제시할 수 있어야 된다. 미국시장은 유럽보다는 점유율 확대가 더딜 수 밖 에 없다. 유통 채널이 복잡하고, 주별 제도가 달라 등재하는데 물리적인 시간이 월등히 많이 소요되기 때문 이다. 미국 첫 바이오시밀러인 산도즈의 작시오가 출시 1년 후의 점유율이 15% 수준이었고, 이러한 추세가 램시마에도 적용될 것으로 판단된다.

2016년 글로벌 판매 상위 바이오약품 중 TNF알파 억제제는 휴미라, 레미케이드, 엔브렐 3개가 포함되어 있다. 자가면역 질환 치료제인 동 약품들은 완치가 불가능한 다양한 병증에 투여되기 때문에, 시장이 일정 하게 성장하는 대표적인 글로벌 블록버스터들이다. 세 약품들은 약품별 강점이 있는 적응증이 있고, 처방도 이에 따라 집중되는 경향을 보여왔다. 예를 들면 레미케이드는 대장염증성질환 등 내부장기의 염증에 반응 하는 속도가 빨라 처방이 집중되고, 휴미라와 엔브렐은 류머티스성 관절염, 건선 등에 효과가 크다. 이에 따 라 약을 투여하는 제형도 상대적으로 중증이기 때문에 빠른 효과를 보여야 하는 대장염증성질환에는 레미케 이드의 정맥주사를, 경증이나 발생이 빈번한 류머티스나 건선에는 투여가 편리한 휴미라와 엔브렐의 피하지 방 주사가 유리하다. 이러한 기본 틀을 탈피해보겠다는 시도가 셀트리온의 램시마 SC제형이다. 정맥주사로 처방되던 램시마가 환자가 직접 투여할 수 있는 피하지방 주사 제형으로 출시되면, 휴미라와 엔브렐을 주로 사용하던 환자들에게 확대되기 쉬운 것이다. 처음에는 휴미라와 엔브렐 신규처방 환자들에게 적용되겠지만, 기존 치료제에 대해 약물 항체 반응(Anti-drug Antibody)이 생기는 기존 환자들까지 처방이 확대될 것으 로 예상된다. 램시마 SC제형의 확보는 궁극적으로 잠재시장을 레미케이드에서 TNF알파 억제제 전체로 넓 히는 계기가 될 것이다.    

 바이오시밀러의 성공요인으로 제일 중요한 것은 시장 진입 시점이다. 빨리 출시할수록 처방데이터의 축적이 많아 의사들의 선택이 쉬워지기 때문이다. 셀트리온헬스케어의 램시마는 이와 같은 시장의 다이나믹스를 그 대로 보여준 사례이다. 리툭산 시밀러인 리툭시마도 글로벌 첫 출시이기 때문에 램시마와 동일한 강점을 지 니고 있다. 하지만, 리툭시마와 허쥬마 모두 항암제 바이오시밀러이기 때문에, 빠른 출시도 중요하지만 오리 지널과의 약효동등성 또한 못지 않게 중요하다. 최근 공개된 우수한 임상데이터가 리툭시마의 시장 연착륙 을 유도할 것으로 판단된다. 허쥬마는 유럽에서 바이오콘/마일란, 삼성바이오에피스/머크에 이어 3번째로 허가 신청을 해 퍼스트 무버 효과를 가지지 못할 것으로 예상되었다. 하지만, 최근의 EMA의 결정과 경쟁제 품의 임상데이터를 보면 허쥬마가 실질적인 시장의 주도제품이 될 가능성이 높아졌다. 인도 생산설비에 대 한 보완자료를 요구로 EMA가 바이오콘의 허셉틴 바이오시밀러에 대한 허가를 보류했다. 삼성바이오에피스 가 공개한 임상데이터는 오리지널과의 동등성 부분에서 일정 범위를 벗어났고, 림프절 전이에 대한 데이터 가 없었다. 바이오콘은 미국에서는 로슈와의 협상으로 일정액의 로열티를 지급하고 판매하는 전략으로 변경 해서 셀트리온헬스케어 대비 가격 경쟁력도 확보할 수 없게 된 상태이다. 항암제이기 때문에 램시마보다 시 장 확대 속도는 느릴 것이지만, 리툭시마, 허쥬마도 퍼스트 무버의 지위를 충분히 누릴 수 있을 것으로 판단 된다. <자료제공:유진투자증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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