투자의견 Buy, 목표주가 232,000원으로 상향
대웅제약에 대해 투자의견 Buy 유지, 목표주가를 232,000원으로 88.6% 상향한다. 나보타의 미국 및 유럽 진출 모멘텀과 자회사 한올바이오파마의 기술 이전 등에 따라 주가가 빠르게 상승하면서 2018년 예상 PER 41배로 밸류에이션 부담은 커졌다. 하지만 나보타의 2Q18 중국 임상 3상 개시, 3Q18 EMA 및 FDA 허가 등의 모멘텀이 유효하며, 선진국 시장 발매 개시로 밸류에이션 확장이 기대된다. 대웅제약은 나보타의 선진국 시장 진출로 FCF (잉여현금흐름)가 안정적으로 증가할 것으로 예상됨에 따라 기존의 SOTP 밸류에이션에서 현금흐름할인 (DCF) 밸류에이션으로 산출 기준을 변경해 적정 기업가치 2.68조원을 산정했다. 자기자본비용 (COE)의 주요 가정은 무위험이자율 (국고채 3년물) 2.23%, 시장위험프리미엄 7.57%, MSCI Korea Healthcare Beta 1.15이다. 현 주가대비 24.7%의 상승여력이 존재해 투자의견 Buy를 유지한다.

1Q18 Outlook: 컨센서스 하회 전망하나, 2분기부터 실적 개선 기대
대웅제약의 별도기준 1Q18 매출액은 2,218억원 (+8.1% YoY), 영업이익은 105억원 (+7.3% YoY)으로 추정한다. 컨센서스 대비 매출액은 1.3% 상회하고, 영업이익은 4.9% 하회할 것으로 전망된다. 나보타 공장 보완 비용 증가, 오송공장 감가상각비 증가로 비용은 발생하지만 2분기부터 도입 품목 (포시가, 삼페넷, 아셀렉스 등) 매출로 본격적인 실적 개선이 나타날 것으로 전망된다.  

3Q18 나보타 허가 예상
2018년 1월, FDA는 대웅제약의 나보타 신공장에 대한 Form 483 (공장 실사 후 발행되는 문서, 지적사항 포함)을 공개했다. Form 483에서 지적한 내용에 대해 대웅제약이 해결하게 되면 FDA로부터 추가 보완 자료 요청 (CRL) 없이 PDUFA (처방약 유저피법)에 따라 5월 15일 내로 대웅제약은 나보타에 대해 품목허가를 받을 것으로 예상된다. 5월 15일에 나보타에 대한 허가여부가 결정되지 않는다면 허가는 2-3개월 정도가 지연될 것으로 예상된다. 

대웅제약, 나보타의 행방이 중요하다
대웅제약에 대해 투자의견 Buy 유지, 목표주가 232,000원으로 상향
 대웅제약에 대해 투자의견 Buy를 유지하고, 목표주가는 기존 123,000원에서 232,000원으로 88.6% 상향한다. 나보타 (보톡스)의 선진국 시장 진출로 FCF (잉여현금흐름)는 안정적으로 증가할 것으로 예상된다. 이에 따라 기존의 SOTP 밸류에이션에서 현금흐름할인 (DCF) 밸류에이션으로 적정 가치 산출 기준을 변경했다. DCF를 적용함에 있어서 주요 가정은 다음과 같다. 자기자본비용 (COE)의 주요 가정은 무위험이자율 (국고채 3년물) 2.23%, 시장위험프리미엄 7.57%, MSCI Korea Healthcare Beta 1.15이다. 영구성장률은 IMS (2017) 2016-2021년 글로벌 제약 시장 성장률 4.9% 및 OECD 2020년 한국 GDP 장기 경제성장률 전망 단순 평균 (1.9%)의 가중 평균을 적용했다. 현 주가대비 24.7%의 상승여력이 존재해 투자의견 Buy를 유지한다
 
보조적인 밸류에이션 방법인 SOTP (Sum-of-the-Parts) 가치 평가로 산출한 주가는 252,000원이다. 12M Fwd EBITDA 1,086억원 (+5.3% 변동)에 제약 업종 평균 15.2배 (기존에는 13배 적용)를 반영해 영업가치 1.65조원을 산출했다. 또한 보톡스 제품인 나보타의 FDA (미국 식약처)로부터 허가 시기가 다가오면서 기존에 적용한 50% 할인율을 제외하였고, 경쟁사들의 미국 진출이 상대적으로 늦어지면서 나보타의 시장 점유율을 10%로 상향 조정해 나보타 가치를 9,006억원으로 +381.5% 상향 조정했다. 그리고 자회사 한올바이오파마 (009420)의 지분 가치 4,761억원 (기존 대비 +176.6% 상향 조정)을 반영했다.
 
2018년 Outlook: 나보타 해외 수출 시작으로 실적 성장 전망
 2018년 매출액 9,505억원 (+9.7% YoY), 영업이익 639억원 (+18.8% YoY)을 전망한다. 기존 제품은 경쟁사들의 제네릭 발매 등으로 경쟁이 심화되지만 2018년부터 도입한 포시가 (아스트라제네카 (AZN US), SGLT-2 저해제, 당뇨 치료제, CJ 헬스케어가 올 초까지 판매하여 연간 300억원 매출 기록. 3월부터 판매), 샴페넷 (삼성바이오에피스, 허셉틴 바이오시밀러, 3월부터 판매했으며 6월부터 본격적인 매출 발생 예상), 가스모틴, 아셀렉스 (크리스탈지노믹스, COX-2 저해제, 항염제, 2017년 50억원 매출 기록) 등이 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다.  또한 2분기부터 나보타는 인도 등으로 수출이 시작되면서 연간 200억원의 매출을 기록할 것으로 전망된다. 오송 신공장은 2017년 2분기부터 감가상각비가 30억원씩 분기별로 반영되고 있으나, 공장 가동률 상승으로 마진이 점차 개선되는 효과가 나타날 것이다. R&D 비용은 전년대비 49억원 증가한 1,021억원 정도 사용할 것으로 전망하면서 2018년 영업이익률은 전년대비 0.5%p 상승한 6.7%로 예상된다. 
 
2019년 Outlook: 본격적인 성장 기대 

대웅제약의 본격적인 성장은 2019년부터 기대된다. 2019년 매출액 1조 1,073억원 (+16.5% YoY), 영업이익 912억원 (+12.7% YoY)을 전망한다. 2017년 나보타 매출액은 100억원 (국내 90억원, 수출 10억원), 2018년 나보타 기대 매출액은 300억원 (국내 100억원, 해외 200억원)이지만, 2018년 하반기 미국, 유럽 승인으로 2019년 매출액은 1,000억원까지 증가할 것이다. 고마진 제품인 나보타의 매출 확대로 큰 폭의 실적 성장이 나타남에 따라 밸류에이션 리레이팅이 기대된다. 
 
나보타 가치 재평가: 기존 대비 +381.5% 상향 조정

나보타의 가치를 재평가를 했다. 나보타의 미국, 유럽 등에서의 판매사인 에볼루스 (EOLS US, 지난 2월 8일 상장)는 상장으로 확보한 자금 7,500만 달러 중 대웅제약에게 지급할 마일스톤 1,400만 달러를 제외한 나머지 금액을 영업 활동에 사용할 예정이다. 나보타의 미국 채널망이 기존 예상보다 체계적으로 자리잡고 있다. 또한 다른 경쟁사들의 미국 진출이 늦어짐에 따라 반사 이익을 볼 것이다. 휴젤의 보툴렉스는 2022년 미국 진출 예정,

밀란/레반스는 2023년 미국 진출 예정, 메디톡스/앨러간은 임상 3상 진입 시기가 명확하지 않아 미국 발매 시점이 미정이다. 이에 따라 기존에는 peak sale 점유율을 5%로 전망했지만 경쟁사 대비 미국 진출이 빨라지면서 10%로 상향 조정함에 따라 나보타 가치를 9,006억원으로 책정했다.
 
R&D 모멘텀: 나보타뿐만 아니라 신약도 개발 중
 2018년 R&D 모멘텀도 풍부하다. 나보타의 중국 임상 3상이 개시될 예정에 있으며 (2Q18), 하반기에는 HL036 (안구건조증 치료제) 미국 임상 2a상이 종료될 예정이다. 또한 항궤양제 (APA)도 현재 임상 2상 중에 있으며, 계획대로라면 2019년 3분기 임상 2상이 종료될 예정이다.
 
나보타의 행방은? 

나보타는 2017년 5월 FDA (미국식약처)에 허가 신청, 7월에는 EMA (유럽식약처)에 허가 신청을 했다. 그리고 2017년 11월에는 FDA가 나보타 신공장에 대해 실사를 했으며, 2018년 2월에는 EMA도 해당 공장에 대해 실사를 했다 (3Q18 EMA 허가 예상). 
 
2018년 1월, FDA는 대웅제약의 나보타 신공장에 대한 Form 483 (공장 실사 후 발행되는 문서, 지적사항 포함)을 공개했다. PDUFA (Prescription Drug User Fee Act; 처방약 유저피법)에 따라 FDA는 오는 5월 15일까지 나보타의 승인 여부에 대한 최종 결과가 도출 될 것이다. Form 483에서 지적한 내용에 대해 대웅제약이 해결하게 되면 FDA로부터 추가 보완 자료 요청 (CRL) 없이 5월 15일 내로 대웅제약은 나보타에 대해 품목허가를 받을 것으로 예상이 된다. 하지만 5월 15일에 나보타에 대한 허가여부가 결정되지 않는다면, 허가는 2-3개월 지연될 것으로 예상되며, 빠르면 3Q18에 나보타에 대해 품목허가를 받게 될 것으로 예상된다. <자료제공:KB증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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