악재는 대부분 반영되었고, 해결할 일만 남았다
최근 주가에 영향을 미쳤던 악재는 1) 코스피 이전 상장 완료로 모멘텀 부재, 2) 공장 이슈로 허쥬마·트룩시마 미국 허가 지연, 3) 전년 대비 성장 세 둔화로 올해 고점 대비 주가는 42% 하락하였다. 상반기내 FDA에 허가 심사 재개(Resubmission)을 요청한다면, 올해말 허쥬마·트룩시마 허가 승인 받을 수 있을 것으로 보인다. 트룩시마 허가 지연으로 산도즈의 Rixathon 이 미국 시장에 2~3개월 먼저 진입할 것으로 보이나, 허셉틴은 미국 물질 특허 만료가 ’19.6월이기 때문에 출시에 큰 영향 없을 것으로 예상된다. 
지난해 동사 연결 매출액은 YoY +42% 고성장 및 영업이익율 55%를 기록 하였으나, 올해는 트룩시마와 API 공급 예정인 Teva의 프라마네주맙 허가 지연으로 매출액 1조1,743억원(YoY +24%) 영업이익 5,655억원(YoY +8.3%, OPM 48%)가 예상된다. 다만, 이는 3월부터 실적 컨센서스 하향되면서, 주 가에 반영된 것으로 보인다.  

상반기 CAPA 확장 가시화 및 투자 사이클 진입
서정진 회장은 3공장 건설 계획 및 최종 후보지를 올해 상반기 내 결정하 겠다고 예고한 바 있다. 조만간 유럽 시장 공략을 위한 순회에서 귀국하여 3공장에 대한 계획을 밝힐 수 있을 것으로 보인다. 유럽에서 트룩시마가 기대 이상으로 점유율이 빠르게 올라가고 있고, 향후 램시마SC제형, 휴미 라∙아바스틴 바이오시밀러 및 독감 신약(CT-P27) 등 출시를 위해서는 CAPA 확보가 필요하다. ‘18~’20년 투자 사이클에 진입하게 되면서 이전과 같이 고성장은 어렵겠으나, 여전히 두 자리 수 성장은 가능할 것으로 보이 며 3공장(36만리터 예상) 완공되면 한 단계 Level-up 될 것으로 보인다. 

램시마 SC 제형 가치와 3공장 반영하여 목표주가 상향
12m Fwd EPS에 과거 3년간 평균 PER 66배를 적용한 영업가치 24조원에 SC제형 파이프라인 가치 3.4조원, 셀트리온제약 1.2조원 및 3공장 가치 13 조원을 반영하여 목표주가를 기존 22만원에서 34만원으로 상향 조정하였 다. 상반기내 3공장에 대한 구체적 언급이 있을 것으로 보이고, 향후 공장 이슈 해결과 미국 시장 점유율 상승은 주가에 긍정적일 것으로 예상한다. 

미국은 아직.. 유럽은 기대 이상 
다국적 제약사들의 1분기 실적이 발표되면서 오리지널 제품의 동향이 드러나고 있다. 미국은 아직 시밀러의 침투가 두드러져 보이지 않으나, 유럽은 기대 이상으로 침투가 잘 되고 있었다. 1분기 레미케이드 미국 매출은 9억1,600만 달러(YoY -22.5%)를 기록하였다. 존슨앤존슨은 일회성 요인을 제외하면 레미케이드는 -16% 하락에 가 까우며, 대부분 가격 하락 때문이라고 밝혔다. 래미케이드가 처방 기준으로 여전히 점유율 95% 보유하고 있다고 언급하며, 1분기 실적은 처방(Q)의 하락보다는 시밀 러 침투를 의식한 동사의 가격(P) 하락의 요인이 큰 것으로 보인다. 
반면, 리툭산/맙테라의 유럽 1분기 매출은 2억 8,200만 프랑(약 3,000억원, YoY 44%)로 큰 폭 하락하였다. 셀트리온의 트룩시마가 ’17.4월, 산도즈의 릭사톤 (Rixathon)이 ’17.6월 출시한 영향 때문이다. 44% 하락에서 5%는 유럽에서 오리 지널 제품 가격 인하했기 때문으로 실제 바이오시밀러 영향은 38% 정도이며, 이중 25%는 가격 75%는 처방에서 영향 받았다고 언급하였다. 
바이오시밀러 영향 38%에서 트룩시마와 릭사톤은 각각 절반의 점유율을 차지하고 있는 것으로 추정된다. 산도즈의 1분기 바이오시밀러 사업부 매출액은 3억3,500만 달러(YoY +13%)를 기록하였으며, 이는 유럽에서 릭사톤이 두 자릿수 성장하고 있 기 때문이라고 언급한 바 있다. 더불어 바이오시밀러 시장 침투가 매우 잘되고 있어 공급 이슈가 있으며, 향후 차질 없게 하기 위해 CAPA 확장 중이라고 밝힌 바 있다. 리툭산/맙테라의 바이오시밀러 수요가 굉장히 높아 셀트리온과 산도즈 모두 공급 스 케줄이 바듯할 수 있다.  

목표주가 상향 
동사의 1분기 매출액은 2,386억원(YoY +21.4%), 영업이익은 1,107억원(YoY +23.8%, OPM 46.4%)로 컨센서스 매출액 2,335억원 영업이익 1,166억원에서 크 게 벗어나지 않을 것으로 예상한다. 
목표주가는 SOTP(Sum of the parts) 방식으로 산정하였다. 파이프라인에서 기존 트룩시마와 허쥬마 시밀러 가치를 제외하고, SC 제형의 가치를 신규 포함하였다. SC 제형의 목표 시장은 휴미라와 엔브렐 합산 매출액을 기준으로 하였으며, 유럽은 ‘19 년 10월, 미국은 ‘21년 출시로 가정하였다. 성공확율은 90%로 가정하였다. <그림 6 번 참고> 
3공장은 1공장과 2공장 추정 가동율을 기반으로 매출액을 산정하여 3공장 규모 36 만 리터를 적용하였다. 2023년 3공장 완공되어, 2025년 80% 가동 된다고 가정하였 으며, 영업이익율은 50% 적용 및 당기순이익은 이익의 70%를 적용하였다. 8.4% 할인율로 당기순이익의 현재 가치를 산정하여 나스닥 시가총액 상위 10개사의 P/E 20배를 적용하였다. 이에 따라 동사에 대한 투자의견 Buy 유지하며, 목표주가를 34 만원으로 상향 조정하였다. <자료제공:하이투자증권>

김사랑 기자  kimsarang0420

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