제약/바이오 주가는 지금 버블일까?
최근 제약/바이오 섹터는 버블논란, 즉 현 시가총액의 정당성에 대한 의구심으로 주가가 약세를 보이고 있다. 버블논란의 가장 큰 이유는 국내 제약/바이오 업체들의 valuation이 국내 타 섹터 혹은 해외 동종섹터 업체들 대비 높고 적자임에도 시가총액이 1조원 이상인 큰 회사들이 많기 때문이다. 그렇다면 제약/바이오의 현재 상태는 버블일까? 그럴 수도 있고 아닐 수도 있다. 계획된 대로 사업이 잘 진행될 기업도 있고 꿈이 과도하게 부풀려진 회사도 있을 것이기 때문이다. 물론 꿈이 이루어질 가능성보다는 이루어지지 않을 가능성이 높은 것은 사실이다.

지금은 trailing에서 forward로 넘어가는 과도기
우리나라는 전통적으로 제조업 기반 국가이기 때문에 주식투자도 제조업 대상 위주로 이루어져 왔다. 성장성의 범위가 시야안에 들어오는 제조업에 대한 투자방식은 valuation이 쌀 때 사서 비쌀 때 파는 Buy Low, Sell High 전략이 일반적이었다. 과거의 실적을 통해 Bottom Value에 대한 심리적 안정을 느꼈으며 과거의 실적을 기반하여 미래의 실적도 추정하는 일종의 trailing 방식이었다. 목표주가 산출을 위한 적정 PER도 기업의 향후 성장성보다는 역사적 PER 혹은 동종업계 Peer Group의 평균 PER(각 기업간의 성장성을 고려하지 않은 채 같은 섹터에 있다는 이유 만으로)을 사용하는 경우가 많았다. 제조업은 향후에도 과거와 유사한 수준의 성장률을 보여줄 가능성이 높으며 산업이 성장하면 해당 동종업계에 속한 기업군은 모두 유사하게 성장할 것으로 봐도 무방했기 때문이다.
그러나 2014년 한미약품의 대규모 기술수출 이후로 많은 제약/바이오 업체들의 글로벌 시장 내 입지가 강화되고 주가가 급등하면서 제약/바이오 섹터가 본격적으로 주목을 받기 시작했다. 또한 2017년 하반기부터는 삼성바이오로직스, 셀트리온, 신라젠 등 단순히 PER로는 주가를 설명하기 어려운 업체들이 급부상하면서 전통적 투자방식에 길들여져 있던 시장 참여자들은 혼란을 겪기 시작했다. 주가의 타당성에 대한 논란도 많았다. 왜냐면 이들 업체들은 우리가 익숙한 trailing 방식으로 접근했을 때 납득하기 어려웠기 때문이다. 과거 실적이 없고 이에 따라 역사적 PER도 없으며 동종업계 평균 PER과 비교하는 방식도 사용할 수 없었다. 또한 국내에 비슷한 업체도 찾아보기 힘들었고 있다 하더라도 모두 영업적자였다. 해외 유수의 동종업체들은 오히려 PER이 국내 업체들보다 현저히 낮아 국내 업체들의 현 주가를 정당화하기 어려워 제약/바이오 섹터는 ‘미지의 영역’ 혹은 ‘버블의 대명사’로 비추어지기 십상이었다.

해외에도 적자면서 시가총액 큰 바이오텍이 우리처럼 많다
제약/바이오 섹터에 대한 또 다른 우려는 실적을 내고 있지 못 함에도 보여준 것 없이 무언가를 개발하고 있다는 이유만으로 시가총액이 큰 업체들이 많다는 점이다. 그러나 해외에도 파이프라인 가치를 인정받아 적자임에도 불구하고 시가총액이 큰 업체들이 많다. 다음은 미국 내 시가총액 80억달러 이상이며 순이익 적자를 내고 있는 바이오텍 리스트다.

그럼 우리도 꿈을 이룰 수 있을까?
결국 우리나라 업체들 중에서도 꿈을 실현시키는 업체들은 향후에는 PER이 하락하게 될 것이고 꿈이 좌절되는 업체들은 PER이 상승하고 주가가 하락하게 될 것이다. 그렇다면 우리나라 업체들은 글로벌 업체들처럼 꿈을 현실화할 수 있을까? 알 수 없지만 한가지 확실한 것은 국내 제약/바이오 업체들의 기초체력이 예전보다 훨씬 강해졌다는 사실이다. 과거에는 식약처 임상승인 정도가 주가에 호재로 작용했다면 최근에는 글로벌 임상 정도는 해줘야 주가가 움직이는 상황이 됐다.
또한 해외로 기술수출도 늘어나고 있으며 예전에는 생소했던 fast track, breakthrough therapy, Form 483, warning letter 등 이른바 FDA word들을 심심치 않게 접하게 됐다. 이는 국내 업체들의 위상이 과거와 달라졌다는 증거다.
국내 업체들의 자체개발 신약, FDA임상 2상 및 3상, 해외 라이선스 아웃 계약도 늘어나고 있어 예전보다는 꿈이 이루어질 가능성이 높아졌다는 점은 분명하다.

<자료제공:한국투자증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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