업종 투자의견 Neutral 유지

- 화장품 기업 3분기 실적은 전체적으로 컨센서스 대비 하회 전망

-[브랜드] 브랜드 3사 컨센서스 대비 하회 전망 2분기에 이어 1) 방한 중국인 감소, 2) 내수 채널 경쟁심화, 3) 비용 부담 영향 LG생활건강: 연결 영업이익 2,365억원(YoY-3%) 전망, 컨센서스 대비 3% 하회 아모레퍼시픽: 연결 영업이익 865억원(YoY-48%) 전망. 컨센서스 대비 24% 하회 아모레G: 연결 영업이익 1,020억원(YoY-54%) 전망. 컨센서스 대비 32% 하회

- [ODM] 전방산업의 비우호적인 영업상황 영향으로 대체로 부진  코스맥스: 연결 영업이익 105억원(YoY-12%) 전망, 컨센서스 대비 14% 하회 한국콜마: 연결 영업이익 182억원(YoY+17%) 전망. 컨센서스 대비 3% 상회 
 
바닥은 다지고 있으나, 빠른 실적 회복을 예단하기는 어려움

- 국내 브랜드 3사(아모레퍼시픽, 아모레G, LG생활건강), ODM 기업 2사(코스맥스, 한국콜마) 의  합산 평균 P/E는 2018년 기준 24배로 글로벌 동종기업 평균 P/E 28배 대비 14% 할인 거래  중으로 기업별 이익체력이 하락한 만큼 주가 수준이 레벨 다운되어 바닥은 다진 것으로 판단 - 다만 빠른 실적 회복을 예단하기는 어려움, 방한 중국인이 회복 추세에 있더라도 면세점 시장 에서 국내 기업 점유율이 확대되는지 확인하는 단계가 필요할 전망. 화장품 업종의 단기 주가 방향성은『중국 법인 성장률 회복』여하에 따라 결정될 것 - 중립 비중을 제안하며 최선호 종목은 LG생활건강, 차선호주는 코스맥스 제시   브랜드는 실적 안정성, ODM은 해외 성장에 주목 필요
 
LG생활건강. 실적 안정성을 겸비한 중국 성장주

- 유연한 사업 전개로 관광객 회복시 면세점 채널 실적 개선이 빠르게 진행될 것 - 동사는 2017년을 기점으로 중국 사업 속도가 빠르게 진행되는 중. 중국 화장품 매출 성장률  2017년 +31%, 2018년 +53% 성장을 전망하며 중국 화장품 성장 국면으로 판단
 
코스맥스. 해외 성장에 집중

- 선제적 글로벌 색조 전문 공장 투자로 중국 색조 화장품 시장 수요를 흡수 - 중국 법인 성장률 2017년 +34%, 2018년 +29% 고성장 전망 - 동남아 시장의 성장 기여와 미국 시장의 수익성 개선 또한 관전 포인트

Ⅰ. 3Q17 Preview 

브랜드: 유연한 사업 전개와 해외성장이 실적 차별화의 핵심
3분기 브랜드 기업의 실적은 2분기에 이어 1) 중국인 관광객 감소, 2) 내수 채널경쟁 심 화, 3) 비용 부담 영향으로 낮아진 컨센서스를 하회할 전망이다.브랜드 3사(아모레퍼시 픽, 아모레G, LG생활건강)의 3분기 합산 영업이익 컨센서스는 연초 이후 평균 34% 하 향되었으나, 비우호적인 영업환경 영향으로 3분기 추정 영업이익은 낮아진 컨센서스에 각각 -24%, -32%, -3% 하회할 것으로 예상한다. 다만 LG생활건강은 유연한 사업 전 개와 중국사업 브랜드 확대 본격화로 이익 안정성과 해외 고성장의 두가지 성과를 달성 하며 3사 중 이익 안정성이 단연 돋보일 것으로 판단된다. 

1) 중국인 관광객 감소: 중국의 사드보복 조치가 본격화된 3월 이후 중국인 관광객 급 감 추세가 여전한 가운데, 전년동월대비 7월에는 69%, 8월은 61% 감소추세에 있으며, 3분기 약 60% 수준의 감소세가 예상된다. 중국인 인바운드가 감소함에 따라 브랜드 기 업의 면세점 채널 매출 부진으로 이어지고 있다. 다만, 기업별 관리 방침에 따라 면세 채널 실적의 차이가 발생한 것으로 보이며, 구매 제한 규정을 유지하는 아모레퍼시픽의 면세점 채널이 유연한 관리를 하는 LG생활건강 대비 부진할 것으로 보인다. (면세점 채 널 매출 동향: LG생활건강 YoY-19%, 아모레퍼시픽 YoY-39% 전망) 또한, 아모레퍼 시픽은 9월부터 기존 품목당 10개 및 인당 2,000달러의 구매 제한 규정을 브랜드별 5 개, 인당 1,000달러로 보다 강화하여 4분기 또한 낙관적이지만은 않다. 

2) 내수 채널 경쟁 심화: 면세점을 제외한 내수 채널은 중가 중심의 원브랜드샵 채널이 부진한 것으로 파악된다. 전체 화장품 소매판매액에서 중국인 포함 외국인 수요가 약 25% 수준으로 높은 만큼, 중국인 감소에 따라 중국 수요가 높았던 브랜드의 매출 부진 이 필연적이다. 또한 H&B스토어의 경쟁적 출점과 이를 통한 다양한 국내외 브랜드의 유입이 히트제품이 부재한 가운데 중가 브랜드의 경쟁 심화를 가중시켰다. 아모레G 자 회사인 이니스프리와 에뛰드의 3분기 매출 동향은 2분기에 이어 두자리수 감소가 예상 되며, 아모레퍼시픽 전문점 채널인 아리따움은 아이오페 쿠션의 수요 둔화가 더해지며 두자리수 감소 추세 기조가 이어진 것으로 판단된다. LG생활건강의 더페이스샵은 브랜 드 노후화 및 여타 원브랜드샵과의 경쟁으로 부진이 장기간 이어진바 한자리수 매출 감 소가 이어질 것으로 전망한다. 

3) 비용 부담 영향: 효율성 높은 면세점 채널의 부진으로 2분기에 이어 브랜드 3사의 이익 체력은 낮아진 것으로 보인다. ① 아모레퍼시픽: 면세점 채널 감소로 변동비가 상 당부분 감소할 것으로 보이나 지속적으로 진행하였던 R&D 인력 투자, 신사옥 준공, 해 외 매장 투자 등의 고정비 투자가 부담으로 작용할 것으로 보인다. ② 아모레G의 경우 화장품자회사는 매출 부진으로 고정비 부담이, 비화장품 자회사의 경우 가동률 하락으 로 수익성 둔화가 예상된다. ③ LG생활건강은 럭셔리 품목의 견조한 수요로 원가율 변 동이 미미한 편이나 3분기는 비성수기로 원가율은 다소 상승할 것으로 보인다. 2분기에 이어 해외 매장 투자를 제외한 타이트한 비용 관리로 수익성은 유지될 것으로 보인다. 다만 2분기는 음료부문이 비우호적인 날씨와 평창 동계올림픽 마케팅 비용 지출로 인하 여 2분기 대비 비용부담이 확대될 것으로 보인다.

4) 해외 사업: THAAD 영향으로 중국 사업에 대한 우려가 확대된 가운데, 미우나 고우 나 브랜드 기업의 핵심 지역은 여전히 중국이다. 2017년 기준 해외 법인 매출은 아모레 퍼시픽 1.8조원(아시아 1.7조원, 북미 544억원 전망), LG생활건강 1.1조원(중국 4.6천억 원, 일본 2.6천억원)으로 추정하며, 중국 법인 화장품 매출은 각각 1.2조원, 3.5천억원에 해당한다.(연결기준 중국 매출 비중은 23%, 6%)
① 아모레퍼시픽: 3분기 중국 법인은 위안화 기준으로 높은 한자리수의 매출 성장이 예 상된다. 중국 법인 매출 비중의 약 20%에 해당하는 온라인 부분이 2분기 성장을 견인 하였으나, THAAD 추가 배치 결정 이후 성장세가 둔화된 것으로 파악된다. 설화수, 이 니스프리, 에뛰드의 성장세는 견조하나, 3-4선 도시 노출도가 높은 마몽드는 부진이 지 속되고 있다. 또한 셀인으로 매출 인식되는 유통채널(드럭스토어, 화장품 전문점 등)이 THAAD 영향으로 재고 확보에 소극적인 상황이다. 비우호적인 영업환경이나 향후를 위해 현지 영업상황에 따라 마케팅을 유연하게 진행하고 있으며 중국 매장 출점은 예정 대로 진행 중이다.(이니스프리 2Q17 기준 363개 매장, 2017년 말 400개 목표, 설화수 2Q17 기준 116개 매장, 2017년 말 기준 140여개 매장 예상) 중국 법인의 영업상황이 점진적으로 개선될 것을 기대하며 2017년 +12%, 2018년 +21%의 성장을 전망한다.
3분기 미국 법인은 전년동기와 유사한 수준으로 약 150억원의 매출을 달성할 것으로 보 인다. 지난 6월 온라인 세포라 매장에 라네즈 런칭을 시작으로 오프라인 140여개 매장 에 순차적으로 입점 중에 있다. 9월 15일 이니스프리 뉴욕 유니온스퀘어 매장을 오픈했 으며 오픈 초기 반응이 견조한 것으로 파악된다. 다만 북미는 마케팅 비용, 인건비, 임차 료 등의 고정 비용이 높기 때문에, 동일한 규모의 중국 매장대비 미국 매장의 Bep 도달 속도가 더딜 것으로 보인다. 추가 진출 속도는 빠르지 않을 것으로 보이며 세포라 등의 멀티 채널 활용 방안이 우선될 것으로 판단된다. 
 
② LG생활건강: 1-2분기 각각 약 20% 성장세에 이어 3분기에도 중국 법인은 위안화 기준 약 30% 매출 성장이 예상된다. 고가 화장품 브랜드 Whoo의 매출이 견조한 가운 데, 2016년 4월에 진출한 브랜드 SU:M이 안정화 되며 향후 성장세가 빠르게 전개될 것 으로 판단된다. 또한 성장 잠재성이 높은 중국 색조 시장에 대한 공략으로 색조 브랜드 VDL을 7월 Tmall에 런칭하였으며, 추가적으로 브랜드 빌리프와 오휘의 중국 런칭을 위한 부대작업 또한 마무리 된 것으로 보인다. 이제 럭셔리 부문의 Whoo, SU:M, 오휘 와 자연주의 화장품인 빌리프, 더페이스샵, 색조 전문 브랜드 VDL 등 5개 주요 브랜드 포트폴리오가 구축되었다. 빌리프와 오휘의 본격적인 중국 진출 일정은 미정이나, 중국 내에서 경쟁사 대비 브랜드 포트폴리오 열위라는 환경은 개선될 것으로 판단된다. 
동사의 중국 사업은 대부분 고가 화장품군으로 1선 도시 위주로 형성되어 있으며, 매분 기 신규점 출점효과로 THAAD 영향이 제한적인 것으로 보인다. 또한 모던 채널(화장품 전문점, 온라인 채널)등으로의 유연한 사업 전개도 성장에 긍정적으로 작용하였다. 더페 이스샵은 분기 200억원 내외의 매출을 달성 중이며, 감소세가 완만해지며 중국 매출 기 여도가 20% 이하로 하락하였다.(Whoo와 SU:M의 합산 매출비중은 약 80%) Whoo가 2Q17 기준 173개 매장을 보유하고 있으며, 2017년 말 기준 200여개 까지 확대할 계획 이며, SU:M은 2Q17 기준 31개 매장을 보유, 2017년 말 기준 80~90개 목표로 SU:M 의 확대에 따라 중국 법인 매출액은 2017년F 3.5천억(YoY+31%), 2018년F 5.4천억 (YoY+53%)을 전망하며, 본격적인 중국 성장기가 도래할 것으로 판단한다.

3분기 ODM기업의 실적은 비우호적인 영업상황 영향으로 대체로 부진한 양상을 보였 다. ODM 기업(코스맥스, 한국콜마)의 3분기 합산 영업이익 컨센서스는 연초이후 평균 25% 하향되었고, 코스맥스는 컨센서스 대비 하회, 한국콜마는 낮아진 컨센서스에 부합 하는 성과가 예상된다. 
 

1) 코스맥스: 연결 영업이익 105억원(YoY-12%)을 전망하며, 컨센서스 대비 14% 하회 할 것으로 보인다. 
① 3분기 까지 내수 화장품 부진으로 수익성이 1-2분기에 이어 소폭 하락할 전망이나, 이는 수익성 둔화 막바지 국면으로 판단한다. ② 중국 법인은 위안화 기준 40% 성장이 가능할 전망이며, 선제적으로 상해에 글로벌 최대 색조 전문공장을 확보하여 빠르게 성 장하는 중국 색조 화장품 시장 수요를 흡수 중이다. 
한편 동남아시아 시장 대응을 과거 글로벌 브랜드향 수출에만 집중하고 있었다면, 동남 아 로컬 수요 증가로 매출액이 2017년 연간 중국 법인 매출의 10% 까지 도달할 것으로 보인다. 동남아시아 시장의 구매력 확대와 화장품에 대한 높은 관심도, 온라인 인프라의 발달로 자국 브랜드의 발달로 동남아시아 화장품 시장이 본격적으로 성장할 것으로 보 인다. 2016년 기준 태국, 대만, 베트남의 기초와 색조 합산 화장품 시장 규모는 56억 달 러이며, 이는 한국 화장품 시장 규모 77억 달러와 비교시 작지 않은 시장이다. 우선적으 로 동남아시아 시장 대응은 중국 법인에서 진행할 계획이며, 해당 시장의 2016년 성장 률은 태국, 대만, 베트남 각각 4%, 8%, 33%로 과거 5개년 성장률 (3%, 8%, 17%) 대비 속도가 빨라지고 있어, 향후 코스맥스차이나의 동남아시아향 매출 기여가 기대된다.  
③ 미국 법인은 주요 고객사의 제품 출시가 이어지며 처음 분기 매출 100억원 돌파할 것으로 전망된다. 미국 고객사의 수는 분기별로 확대되는 가운데 오하이오 공장의 낮은 생산성과 입지 영향으로 성장 속도가 아쉬웠으나, 자동화 비율을 높이면서 생산성을 개 선할 전망이다. 또한 신규 공장 확보에 대한 부분도 검토하는 것으로 보인다. 
 2) 한국콜마: 연결 영업이익 182억원(YoY+17%)을 전망하며, 컨센서스 대비 3% 상회 할 것으로 보인다. 전년동기 제약 부분의 일회성 R&D 비용 집행으로 인한 기저효과 제 외시 실질 연결 영업이익은 YoY-5% 감소로 비우호적인 영업 상황이 주된 원인이다. 
① 원브랜드샵 및 대형 브랜드 고객사의 수주 회복이 미미한 가운데 주요 고객사의 고 마진 신제품 출시가 큰 몫을 한 것으로 보인다. 3분기 반영 물량이 초도 물량이며 9월 출시 이후 시장 반응이 견조하여 4Q17, 2018년 내수 매출에 긍정적인 효과가 기대된다. 
② 수출은 주요 고객사의 재고조정 영향으로 1Q17-5%, 2Q17-44%에 이어 3분기도 낙관적이지는 않은 것으로 보인다. 3분기는 전년동기대비 34% 감소할 것으로 전망한다. 
③ 북경콜마의 3분기 매출액은 전년동기 대비 6% 성장에 그칠 것으로 전망한다. 전반 적으로 수주가 저조했으며 8월부터는 점진적으로 수주 환경이 나아진 것으로 보인다. 중국 부진의 원인은 THAAD 여파로 중국 법인 매출의 약 10%에 해당하는 국내 고객 사의 수주 부진이 2분기에 이어 3분기 확대된 점과 작년 하반기부터 로컬 색조 물량 확 대로 순조롭지 못했던 납기 영향이다. 국내 고객사의 수주 부진은 고객사의 재고 수준이 시간이 지남에 따라 점차 낮아질 것으로 예상되어 일시적인 부분으로 판단되며, 로컬 고 객사향 납기 부분은 올해 전담 TF팀을 구성하여 신뢰 회복하는데 집중하고 있어 2018 년에는 회복을 기대할 전망이다. 영업상황에 따라 2017년 연간 북경콜마의 매출액 가이 던스는 연초 850억원에서 650억원으로 하향 조정되었다. 북경콜마가 당면한 과제는 점 진적으로 개선될 것을 전망하며, 당사는 북경콜마의 매출액을 2017년 629억원 (YoY+21%), 2018년 717억원(YoY+14%)으로 반영하였다. 
한편, 북경 법인의 지리적 위치가 영업환경에 비우호적으로 판단하여 동사는 2017년 말 완공, 2018년 상반기 가동을 목표로 우시(Wuxi) 법인을 신설하고 설비투자 중에 있다. 우시 법인은 매스 품목 생산 공장으로 진행할 예정이며, 북경 법인은 프리미엄 품목 생 산 공장으로 이원화할 계획이다. 향후 우시 공장의 상용 가동 전까지는 북경 법인의 고 마진 전략 지속으로 중국 법인의 성장률 둔화가 필연적이며, 우시 공장의 본격적인 공장 가동이 진행됨에 따라 아쉬웠던 성장 부분이 해소될 것이다. 다만 가동 원년은 이익을 내기 쉽지 않을 것으로 전망하여 2018년 EPS를 8% 하향조정 하였다. 
④ 북미법인은 2016년 하반기 인수 이후 안정화 단계에 접어든 것으로 보인다. 합산 매 출액이 분기 200억원을 무난하게 달성하여 당초 연간 약 700억원의 매출 목표를 넘어 설 것으로 보인다. 이로서 2017년 인수 원년에 북미에서 중국 지역 매출을 돌파할 전망 이다. 특히 PTP(미국 법인)의 경우 수주 물량이 많아 추가 투자를 고려할 것으로 보인다. 
 

Ⅱ. 업종 투자전략

화장품 업종: 투자의견 중립 유지

브랜드: 이익 안정성이 우선, ODM: 해외 성장성이 우선   화장품 업종에 대한 투자의견 중립을 유지한다. 
 

중국의 THAAD 보복 지속여부를 예측하기 어려운 상황에서 주요 이익변수인 1) 방한 중국인의 회복 조짐이 미약하고, 2) 채널 경쟁강도가 심화됨에 따라 기업의 비용부담이 여전하기 때문, 또한 3) 글로벌 화장품 기업의 약진이 이어져 국내 기업의 영업환경이 다소 치열한 상황이 유지되고 있기 때문이다. 
국내 브랜드 3사와 ODM 기업 2사의 합산 평균 P/E는 2018년 기준 25배로 글로벌 동 종기업 평균 P/E 28배 대비 10% 할인 거래되고 있다. 이익체력이 하락한 만큼 주가 수 준도 레벨 다운되어 바닥은 다진 것으로 보인다.  
다만 화장품 업종의 단기 주가 방향성은 <중국 법인 성장률 회복> 여하에 따라 결정될 것으로 보이며, 방한 중국인이 회복 추세에 있더라도 면세점 시장에서 국내 기업 점유율 이 확대되는지를 확인하는 단계가 필요할 전망이다. 
당사는 향후 1) 방한 중국인의 회복을 통한 브랜드 기업의 면세점 실적이 개선 조짐이 확인 되고, 2) 중국을 포함한 해외지역에서 연평균 30% 이상의 고성장과 이익 개선이 이어질 경우 투자의견을 상향할 것이다. 
 
화장품 업종의 비중을 중립으로 유지하며, 최선호 종목은 LG생활건강, 차선호주는 코스 맥스로 제안한다. 
1) 브랜드의 투자 지표는 방한 중국인 회복이 요원한 가운데 실적 안정성이 투자 지표 로 우선할 것으로 판단한다. 방한 중국인이 회복이 되더라도 보다 유연한 사업전개를 진 행하고 있는 LG생활건강의 면세점 개선이 빠르게 진행될 것으로 예상된다. 또한 규모의 차이가 존재하나 2017년을 기점으로 LG생활건강의 중국 사업 속도가 빠르게 진행되고 있다. 2017년 중국 화장품 매출 성장률 +31%, 2018년 +53% 성장을 전망하며 중국 화 장품 성장기에 진입했다고 판단된다. 
2) ODM의 경우 국내 전방시장의 부진으로 성장률과 수익성이 둔화되었다. 방한 중국 인 회복이 요원한 가운데 국내 시장의 업황 회복도 예단하기 어렵다. 때문에 기존 프리 미엄 요소인 해외 성장이 투자 지표로 판단되며, 선제적으로 글로벌 최대 색조 전문 공 장을 투자하고, 현재 중국 색조 화장품 시장 수요 흡수로 2017년 중국 법인 성장률 +34%, 2018년 +29% 성장을 전망하며, 동남아 시장의 성장 기여와 미국 시장의 수익성 개선이 추가적으로 기대된다.  <자료제공:대신증권>

◆LG생활건강

중국 화장품 성장기 도래

투자의견 매수 유지, 목표주가 1,190,000원으로 3% 상향

- 투자의견 매수 유지: 화장품 내수는 외부변수 및 중가 브랜드 노후화로 부진하나 해외사업의 브랜드 확대 본격화로 성장기 도래 전망 - 목표주가 1,190.000원은 18y EPS, Target implied P/E 24배 적용, 목표주가 상향 은 18y EPS 조정에 기인(17년, 18년 각각 0.5%, 3.9% 상향) - 현재주가는 12MF P/E 20배로 밸류에이션 매력도 높음

3Q17 실적은 컨센서스 대비 소폭 하회, 섹터 내 이익안정성 부각 전망

- 연결 매출과 영업이익은 1조 5,418억원(YoY-1%), 2,365억원(YoY-3%) 전망

- 부문별 동향: 화장품 감소 폭 완화, 생활용품 및 음료 이익 변동 최소화에 기여 ▶화장품: 매출액(YoY-4%), 영업이익(YoY-4%), OPM 18% 예상 1) 내수(YoY-16%): ① 면세점(YoY-19%) 3Q 방한 중국인은YoY-60%예상되며 동사의 면세점 매출은 2Q YoY-26%, 3Q YoY-19%으로 감소폭 완화되어 예상대 비 견조② 면세 외 내수(YoY-16%) 중저가 시장 경쟁 심화 지속되는 가운데 (더페 이스샵 부진), 방판과 백화점은 한 자리 수 성장 전망 2) 해외(YoY+39%): 중국(비중11%)매출은 YoY+37%성장이 예상되며, 고가 위주의 수요 견조. 중국 법인은 Whoo와 더페이스샵 중심이었다면, 16년 4월 진출한 브랜 드 SU:M을 필두로 색조 브랜드 VDL이 7월 Tmall에 런칭하며 빠르게 전개 중. 또한 브랜드 빌리프와 오휘의 진출을 위한 허가가 완료 됨에 따라 향후 중국 성장 이 가속화 될 전망(중국 화장품 매출 17E +31%, 18E +53% 예상) ▶생활용품: 매출액(YoY+1%), 영업이익(YoY+1%), OPM 15% 예상 김영란법 이후 선물세트 매출 둔화 지속, 홈케어 및 퍼스널 케어 견조(헤어 제외) ▶음료: 매출액(YoY+1%), 영업이익(YoY-5%), OPM 11.0% 예상  비우호적인 날씨로 매출 둔화 및 평창올림픽 마케팅 비용 지출로 이익 부진 예상.

◆아모레퍼시픽

성장에 대한 갈증
 투자의견 시장수익률, 목표주가 315,000원 유지

- 투자의견 시장수익률 유지: 1) 내수 고정비 부담 확대 및 중가 화장품 시장 부진 2) 중국 화장품 시장 경쟁강도 심화 영향. 다만, THAAD 배치라는 외부변수가 영향 을 미치는 가운데 중국 화장품 시장 대비 성장함은 견고한 브랜드력 방증 - 목표주가 315,000원은 18y EPS에 Target P/E 31배 적용 (Global Peer Avg P/E 28배 대비 10% 할증. Global Peer Avg P/E는 일본기업의 실적 호조로 상승 추세) 17년, 18년 EPS는 각각 9%, 4% 하향 조정 - 우려의 정점은 지나는 중이나 확인의 시간 필요. 면세점 시장 성장률과 동사의 면 세점 채널 성장률은 글로벌 화장품의 약진 등으로 여전히 괴리감 존재 
 
3Q17 실적은 컨센서스 대비 하회, 고정비 부담 여전

- 연결 매출과 영업이익은 각각 1조 2,356억원(YoY-12%), 865억원(YoY-48%) 전망 - 국내 화장품: 매출액(YoY-19%), 영업이익(YoY-57%), OPM 9.2%(-8.2%p yoy)    3분기 방한 중국인 YoY-60% 예상. 중국 수요가 높았던 채널 중심으로 매출 부진

 [채널별] 면세점 -39% yoy, 면세 외 내수 -5% yoy 예상 아리따움 -22% yoy, 방판 로우싱글 감소, 디지털 +5% yoy, 백화점 -6% yoy 전망 - 아시아법인: 매출액(YoY+6%), 영업이익(YoY-38%), OPM 7.0%(-5.0%p yoy) [지역별] 중국은 위안화 기준 하이싱글 성장 전망. THAAD 추가 배치 발표 이후 온 라인 채널의 영업 상황이 저조한 것으로 파악. 특히 3-4선 도시 노출도가 높은 마 몽드의 부진 지속 - 해외 법인: 북미와 유럽법인 매출은 전년동기비 각각 -2%, -67%, 합산 영업손실 은 83억원으로 전년동기비 손실지속 전망. 북미는 브랜드 라네즈의 세포라 채널  진출로 전년 수준의 매출 달성 전망. 지난 9월 15일 이니스프리 첫 북미매장 오픈.  초기 반응은 순조로운 상황으로 고정비 높은 시장이나 향후 사업 속도가 기대됨.

◆아모레G

부진한 실적 아직은 부담스러운 주가

투자의견 시장수익률, 목표주가 129,000원 유지

- 투자의견 시장수익률 유지: 중저가 브랜드 경쟁 심화로 이익 체력 하락. 방한 중 국인 감소세가 완화되며 우려의 정점은 지나는 중이나 H&B스토어를 통해 유입되 는 국내외 다양한 중가 브랜드와의 경쟁이 당분간 지속될 것 - 목표주가 129,000원은 SOTP Valuation 적용. 자회사 실적은 THAAD 배치로 인한 외부 변수 영향이 완화되는 2018년 순이익 준용(표2 참고) - 아모레G는 이익 체력이 하락하여 현재 18년 P/E 기준 32배에서 거래되고 있으며 Global Peer Avg P/E 28배 대비 15% 할증된 것으로 밸류에이션 부담이 여전한  상황. 이는 중국에서 견고한 브랜드력을 보여주는 이니스프리의 해외 확장 잠재성 을 반영한 것으로 판단되며, 추세적 주가 회복은 이니스프리가 성장을 견인하는  아모레퍼시픽의 중국 법인 성장세가 회복 되는 시점(4분기 이후)이 될 전망
 
3Q17 실적은 낮아진 컨센서스 대비 하회하는 실적

- 연결 매출과 영업이익은 1조 4,320억원(YoY-13%), 1,020억원(YoY-54%) 전망 컨센서스 대비 부진한 원인은 주요 자회사의 부진 영향 - 아모레퍼시픽(지분율 35.4%): 매출(YoY-12%), 영업이익(YoY-48%) 예상 3분기 방한 중국인 YoY-60% 예상. 중국 수요가 높았던 채널 중심으로 매출 부진 [주요부문 매출 성장률] 면세점(YoY-39%), 중국 법인(YoY+하이싱글%) - 이니스프리(지분율 81.8%): 매출(YoY-21%), 영업이익(YoY-70%) 전망 - 에뛰드(지분율 80.5%): 매출(YoY-32%), 적자전환 예상 브랜드 이니스프리와 에뛰드는 방한 중국인의 선호도가 높았던 만큼 관광객 회복 기조 미미하여 부진 양상 지속. 로드샵과 면세 채널 매출 비중이 약 70% 수준이 며, 면세 채널 부진과 핵심 상권의 영업 환경 악화로 일부 로드샵은 자연 감소 진 행되어 고정비 부담이 가중될 전망.

◆코스맥스

선제적 투자의 혜안

투자의견 매수 유지, 목표주가 149,000원으로 10% 상향

- 투자의견 매수 유지: 대표 글로벌 화장품 제조기업으로의 경쟁력 강화

- 글로벌향 수출의 점진적 확대가 예상되며, 아세안 및 중국 색조시장 고성장 환 경이 동사의 중국 신공장가동률을 빠르게 상승시켜줄 전망. 화장품 제조기업  최선호주 유지 - 목표주가 149,000원은 18y EPS, Target P/E 30배 적용. 목표주가 10% 상향은  18y EPS 조정 및 Target P/E 상향에 기인  1) 내수 부진 영향으로 17년 EPS는 1% 하향하나, 해외사업 고성장 및 수익성  개선으로 18년 EPS는 4% 상향함. 2) Target P/E는 기존 29배→30배로 소폭  상향(Global Peer Avg P/E 28배 대비 7% 할증 수준). 동사는 제품개발, 제조 기술력, 브랜드 개발력을 통해 글로벌 화장품 시장 대비 고성장 할 전망
 
3Q17 실적은 컨센서스 대비 소폭 하회, 중국은 색조 중심 고성장

- 연결 매출과 영업이익은 2,257억원(YoY+21%), 105억원(YoY-12%) 전망

- 국내: 매출 1,314억원(YoY+6%), 영업이익 53억원(YoY-47%), OPM 4% 예상 국내 원브랜드샵의 부진 및 비성수기 진입으로 수익성 하락이 예상됨 - 중국 법인: 위안화 기준 40%대 성장 달성 가능 전망. 동사는 선제적으로 상해 에 글로벌 최대 색조 전문 공장 확보하여 고성장 하는 중국 색조 시장의 수요 를 흡수 중. 신공장의 가동률이 빠르게 상승할 전망. 이미 상해 색조 생산량은 1Q +274% yoy, 2Q +242% yoy로 고성장세 ▶상해법인: 매출 860억원(YoY+36%), 순이익 39억원(YoY+22%) 전망 ▶광저우법인: 매출 108억원(YoY+42%), 순이익 22억원(YoY+40%) 전망 - 미국 법인: 주요 고객사 제품 출시가 이어지며 분기 매출 100억원 돌파 전망 매출 106억원(YoY+294%), 순손실 35억원으로 손실 축소 예상.

◆한국콜마

중국 성장률 둔화로 추세적 상승 제한적

투자의견 시장수익률, 목표주가 81,000원 유지

- 투자의견 시장수익률 유지: 중국 법인 성장 둔화 및 수익성 하락 영향.

동사의  중국 사업은 프리미엄 품목에서 매스 품목 대응으로 확대하여 수익성 하락이  예상되며, 중국 우시(Wuxi)법인의 상용 가동 전까지는 성장 둔화 전망 - 목표주가 81,000원은 18y EPS, Target P/E 26배 적용. 1) Global Peer Avg P/E  28배 대비 7% 할인, 다변화된 글로벌 생산기지 구축으로 경쟁력은 여전하나,  중국 법인 성장률이 상대적으로 열위 예상. 2) 17년 EPS 3% 상향: 국내 주요 고객사의 고마진 신제품 출시를 반영. 18년 EPS 8% 하향: 18년 중국 우시 법 인 설비 가동이 예정됨에 따라 수익성 하락 반영 - 현재주가는 18년 기준 P/E 24.5배로 추세적 상승은 제한적일 전망
 
3Q17 실적은 컨센서스 부합 예상

- 연결 매출액과 영업이익은 2,007억원(YoY+25%), 182억원(YoY+17%) 전망

별도 화장품 수출 부분과 북경콜마 부진을 제외 시 무난한 실적 달성 예상 - 별도 매출 1,628억원(YoY+11%), 영업이익 155억원(YoY+9%) ▶화장품(YoY+8%): ① 내수 13% 성장 전망: 원브랜드샵 및 대형 브랜드의 회 복이 미미한 가운데 주요 고객사의 신제품 출시로 내수 매출 견인  ② 수출 -34% 감소 전망: 고객사의 재고조정 영향 지속 ▶제약(YoY+17%): 기존 품목의 수주는 여전하며, 3Q부터 신규품목 추가 반영 - 북경콜마: 매출 176억원(YoY+6%), 순이익 12억원(YoY+84%) 전망.  전반적으로 낮은 수준의 매출 성장 예상되나 8월부터 점진적 회복 추세 - 미주법인: 인수 이후 안정화 단계. 수주 확대로 추가 투자 고려 중 ▶PTP(미국 법인): 매출 166억원(QoQ+1%), 순이익 8억원(QoQ+217%)전망 ▶CSR(캐나다 법인): 매출 66억원(QoQ-20%), 순이익 4억원(QoQ+36%)전망.

김사랑 기자  kimsarang0420

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