SK증권은 화장품 섹터에 대해 비중확대로 투자의견을 제시하며 커버리지를 재개한다. 화장품 섹터의 중국관련 노이즈가 사라질 것으로 기대되는 2018년, 1)면세점은 기저효과에 의한 큰 폭의 성장을 시현할 것이며, 2)화장품 업계의 M&A가 활발하게 이루어질 것이고, 3)국내 화장품 시장은 홈쇼핑 채널의 Product Mix 변화와 H&B 스토어의 약진이 지속될 것이며, 4)한국 화장품의 중국(홍콩) 의존도는 점차 낮아질 것이다.

2018년, 면세점의 화려한 부활
2018년 면세점은 2017년의 억눌렸던 수요를 흡수하며, 큰 폭의 매출 성장을 시현할 것으로 전망한다. 사드 이슈 이후에도 중국내 한국 화장품의 점유율이 우상향 하였음은 한국 화장품의 경쟁력이 여전함을 입증한다. 당사는 아모레퍼시픽, LG생활건강의 면세점 실적을 추정함에 있어서 중국인 입국자수(Q)는 2016년 대비 2018년 +25.4% 증가(연평균 12%)를 가정하였으며, 인당 구매액(P)는 2016년 대비 2018년 아모레퍼시픽 +8.2% 증가(연평균 4%), LG생활건강 +21.0% 증가(연평균 10%)를 가정하였다. 이에 따른 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 2018년 면세점 성장률은 y-y +50.4%, +53.1% 수준이다.

2018년, 달아오르는 M&A 시장
1)화장품 회사간의 실적 차별화가 나타나고 있다. 2016년 브랜드숍 Top 10 회사 중 두 회사가 영업적자를 기록하였으며, 2017년 역시 브랜드숍에 비우호적인 환경이 지속되고 있다. 반면, 우호적인 외부 환경에 자체 경쟁력을 확보한 회사들은 현금을 빠른 속도로 쌓아나가고 있다. 2)카버코리아와 해브앤비의 실적 성장세가 눈에 띄는데 이 두 회사의 호조는 글로벌 사모펀드와 글로벌 소비재 회사들의 한국 화장품 회사들에 대한 관심을 높여주는 계기가 되었다. 3)그리고 여전히 중국 업체들에게 한국 화장품 업체는 매력적인 M&A 대상이다.

2018년, 국내 화장품 시장의 판도 변화와 낮아지는 중국(홍콩) 비중
국내 화장품 시장은 H&B 스토어의 호조세, 브랜드숍의 부진, 홈쇼핑 Product (Brand) Mix의 변화가 지속될 것이다. 국내 화장품 시장 판도 변화의 최대 수혜는 대형 OEM/ODM 업체들이 누릴 전망이다. H&B 스토어의 PB 브랜드들과 H&B 사업자들이 선호하는 브랜드 그리고 최근에 홈쇼핑에서 두각을 나타내는 브랜드들은 대부분 외주 생산 방식을 채택하고 있다. 이들 브랜드들은 떨어지는 인지도를 올리고 제품력을 확보하고자 생산 회사의 이름 자체가 브랜드가 될 수 있는 대형 OEM/ODM 회사를 생산 업체로 선택하고 있다.

브랜드 양사 모두 투자의견 Buy 제시, Top Pick은 코스맥스와 클리오
단기 급등이 부담스러운 것은 분명한 사실이다. 당사는 모든 노이즈가 사라졌을 것으로 예상하는 2018년E 실적과 글로벌 피어의 평균 PER 멀티플을 기준으로 밸류에이션 하였다. 여전히 아모레퍼시픽과 LG생활건강에 대한 투자의견은 ‘Buy’를 제시한다. Top Pick으로는 주가 상승 여력을 감안하여, 코스맥스와 클리오를 제시한다.

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노이즈가 사라진 2018년을 기대하며
중국 관련 소비재 산업을 전망함에 있어서 현재는 단기 불확실성이 큰 구간이다. 단기적으로 어떠한 급진적인 변화가 나타난다 하더라도 전혀 이상하지 않다. 이러한 상황에서의 단기 전망은 큰 의미를 가지기 힘들다고 판단한다. 그래서 당사는 2017년 하반기가 아닌, 2018년의 화장품 산업을 전망해보고자 한다.
물론, 현재의 대중국 관련 리스크는 2017년 뒤로 갈수록 해소될 것이라 가정하였다. 그 이유는 현재까지 대중국 관련 산업의 불확실성이 증폭된 데에는 분명, 컨트럴 타워의 부재가 큰 영향을 미쳤다고 판단하기 때문이다. 하지만 오늘을 기점으로 상황이 완전히 바뀌었다. 새로운 정권이 들어섰으며, 새로운 정권은 하나의 일관된 목소리로 대중국 관련 이슈를 해결하고자 외교적인 노력을 할 것이라 판단한다. 화장품을 비롯하여 엔터, 여행 및 내수관련 다양한 산업에 부정적인 영향이 상당히 오랜 시간 동안 지속되었다. 여러 현안들이 있겠지만, 중국의 대한국 관련 규제는 어떠한 현안보다 해결의 우선순위가 높을 것으로 판단한다. 필리핀에 새로운 대통령이 취임하면서 필리핀의 대중국 바나나 수출이 다시 재개되었고 노르웨이에 새로운 내각이 들어서고 중국과 노르웨이의 외교가 정상화되었듯 한국과 중국간의 갈등은 2017년 하반기로 갈수록 점차 해소될 것으로 판단한다.

SK증권 화장품업종 유니버스

단기 급등이 부담스러운 것은 분명한 사실이다. 당사는 모든 노이즈가 사라졌을 것으로 예상하는 2018년E 실적과 글로벌 피어의 평균 PER 멀티플 26.1X를 기준으로 밸류에이션 하였다. 여전히 아모레퍼시픽과 LG생활건강에 대한 투자의견은 ‘Buy’를 제시한다. Top Pick으로는 주가 상승 여력을 감안하여, 코스맥스와 클리오를 제시한다.

1. 2018년, 면세점의 화려한 부활
변하지 않은 한국 화장품의 경쟁력과 선호도가 핵심 근거
2018년 면세점 채널은 2017년의 기저효과를 바탕으로 큰 폭의 외형 성장을 시현 할 전망이다. 중국의 한한령(限韓令), 다각도로 이루어지는 대한국 규제에도 불구하고 당사는 하기의 이유들을 근거로 한국 화장품의 제품 경쟁력과 중국인들의 한국 화장품에 대한 높은 선호도는 여전히 변화가 없었다고 판단한다.

중국의 규제는 이미 3Q16부터 시작되었었다
중국의 본격적인 관광규제는 17년 3월 15일부터였으나, ‘한한령’은 이미 작년 8월부터 시작되었다. 16년 8월 한국 콘텐츠 및 한국 연예인의 출연을 제한하기 시작하였으며, 10월에는 자국민의 저가 여행 규제를 시행하였다. 11월에는 한국 연예인의 광고 통제 및 한국 연예인 전면 금지령이 암묵적으로 진행되었고 12월에는 중국 롯데에 세무조사 및 위생, 안전점검이 시작되었다. 17년 춘절을 맞이하면서는 한국행 전세기 운항을 불허하였으며, 3월에는 롯데마트 영업정지 처분이 이루어졌고 3월 15일에는 한국 단체관광은 물론 개별 여행 상품 판매까지 금지하였다. 이외 한국과 중국 기업간의 전략적 제휴 및 M&A 등의 딜 중단 또는 연기, 마트 내 주요 매대에서 한국제품 진열 및 프로모션 중단 등 산업 전반적으로 중국내 한국에 대한 규제가 이루어져왔다.
결과적으로 중국의 규제는 3Q16부터 시작되었고 1Q17까지 더 많은 규제들이 지속 추가되었던 것이다. 그렇다면, 해당 기간 동안 한국 화장품의 입지는 어땠을까?

중국의 규제가 시작된 시점부터, 오히려 데이터는 더 좋아졌다
결론부터 이야기하면, 한국 화장품의 중국내 입지 및 중국인들의 선호도는 해당기간 최소 유지 혹은 오히려 올라갔다고 판단한다. 설문조사 등을 통한 선호도 조사, 웹사이트 검색 통계를 통한 선호도 조사 등 여러 가지가 있지만, 결국 한국 화장품에 대한 상대적인 니즈를 객관적으로 가장 잘 보여주는 지표는 수출데이터라 판단한다. 더욱이 한한령을 통한 대한국 규제가 강화되기 시작한 2016년 3분기부터는 한국 화장품의 통관이 더욱 까다롭게 진행되었기에 3분기부터의 화장품 수출은 대외적 환경이 더욱 어려운 상황에서 이루어진 것이라고도 볼 수 있다.
먼저, 1)2016년 8월부터 현재까지 중국의 대한국 화장품 수입액의 y-y 증감률은 중국 전체 화장품 수입액의 y-y 증감률을 매달 압도하였다. 2)공교롭게도 한한령 관련 본격적인 규제가 시작된 2016년 8월을 기점으로 한국은 중국의 화장품 수입 비중 1위 국가로 올라섰으며, 2017년 1월을 제외하고 2017년 3월까지 지속 점유율 1위를 유지하고 있다. 3)중국의 화장품 수입액 증가율에 있어서도 한국은 2016년 8월부터 2017년 3월까지 단 한 달도 빠지지 않고 프랑스 대비 높은 성장률을 시현하였다. 심지어 2017년 2월, 3월 중국의 대프랑스 화장품 수입액은 y-y (-) 전환되었음에도 불구하고 중국의 대한국 화장품 수입액은 해당월 각각 y-y +92.4%, 28.0% 증가하는 호조세를 보였다.

2017년 1분기 면세 데이터에 숨은 의미
1분기 중국인 입국자수는 y-y -9.2%, 중국인 인바운드 관광객수는 y-y -12.2%를 기록하였음에도 불구하고 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 면세점은 전년 동기 대비 10% 이상의 매출액 성장을 시현하였다. 중국인의 입국자 수 감소에도 불구하고 면세점 매출액이 증가한 것이다.
이는 두 가지로 해석할 수 있다. 매출액 = 인당 구매액 X 구입한 사람 수로 보았을 때, 인당 구매액이 증가하였거나, 중국인 입국자 중에 아모레퍼시픽 혹은 LG생활건강의 제품을 구매하는 사람들의 비중이 높아진 것이다. 이는 양쪽 경우 모두 한국 화장품의 경쟁력, 선호도가 높아지는 경우에 발생하게 되는 현상들이라고 볼 수 있다(아모레퍼시픽의 경우 해외 면세점 매출액의 성장이 전체 면세 매출 성장을 견인한 것으로 생각할 수 있지만, 아모레퍼시픽 1분기 전체 매출에서 해외 면세가 차지하는 비중은 10%, 해외 면세의 성장률은 30% 수준으로 추정되기에 대부분의 면세는 국내 면세 성장에서 비롯되었다고 보아도 무리가 없다).
실제 아모레퍼시픽과 LG생활건강 양사 모두 면세점 매출액의 증가는 인당 구매액의 증가와 중국인 인바운드 내에서 한국 화장품을 구매하는 사람들의 비중이 확대되는 것 두 가지 모두가 복합적으로 영향을 미치고 있는 것으로 파악하고 있다.

메르스 기저 효과를 이미 경험해 보았다
2Q15~3Q15 메르스 사태로 중국인 입국자 수가 급감하였다. 2010 년~2014 년 연평균+34.4% 증가하였던 중국인 한국 입국자 수는 2Q15, 3Q15 각각 y-y -3.0%, y-y -32.5% 감소하였다. 지난 수년간 y-y +30% 이상의 증가세가 유지되었음을 감안 시 큰 폭의 감소였다. 당시 발걸음을 돌린 중국인 관광객들은 일본으로 향했으며, 동기간 일본의 중국인 입국자 수는 y-y +137.1%, +112.4% 증가하며 2015 년 연간 중국인 입국자 수 증가폭인 y-y +107.3% 보다 큰 폭의 증가세를 시현하였다.

메르스 사태 이후 중국인 인바운드 관광객의 증가세가 다소 둔화되는 것 아니냐는 우려가 있었지만, 국내 중국인 인바운드 관광객은 4Q15. 1Q16 점차 회복해 나가다 2Q16 부터 기저효과에 의한 큰 폭의 성장을 시현하였다. 이 추세는 중국의 사드 배치에 따른 보복조치가 시행되기 시작한 3Q16 에도 지속되었으며, 4Q16 에도 중국인 인바운드 관광객의 견조한 증가세는 지속되었다. 금번 중국의 대한국 규제에 따른 중국인 인바운드 관광객 감소와 메르스 사태는 분명 다르다. 하지만 두 사건의 공통점이 있다면, 중국인 관광객이 한국을 자발적으로 오지 않은 것이 아니라 타의에 의해 한국을 오지 못하고 있다는 점이다. 메르스 사태에서 이미 경험했듯이 중국인 관광객들은 다시돌아올 것이다.

이 또한 지나간다
결국은 컨트럴타워의 역할이 무엇보다 중요하다
중국은 최근 10년동안 일본, 대만, 필리핀, 노르웨이, 베트남 등 다양한 국가들과 마찰이 있었으며, 해당 국가에는 무역 제재, 여행규제, 상대국에 대한 반(反) 국가 정서 확산 등을 통해서 보복을 하고자 하였다.

2009년 필리핀과는 남중국해 영유권 다툼이 있었으며, 중국은 필리핀 바나나 수입 금지(2009년) 및 여행경보 발령(2012년)을 내렸다. 2009년부터 장기간 지속되어오던 필리핀 바나나 수입 금지 조치는 결국, 2016년 필리핀 정권이 바뀌면서 해제되었다. 새로운 대통령인 로드리고 두테르테의 친중(親中) 행보를 통해 필리핀은 중국과의 관계를 정상화시켰다.

2010년 노르웨이와는 노르웨이 노벨위원회가 중국의 반체제 인원운동작가인 류샤오보를 노벨상 대상자로 선정하면서 마찰이 시작되었다. 2010년 11월 베이징에서 열릴 예정이었던 노르웨이 뮤지컬을 일방적으로 취소하였고, 이후 진행하기로 했던 양국간에 대화 및 방문들을 취소하였다. 또한 중국은 노르웨이산 연어에 대해 검역 강화 및 수입금지 조치 등을 취했다. 양국간의 갈등은 2013년 가을 새로운 내각이 들어서면서 풀리기 시작하였으며, 중국의 북극 이사회 옵서버국 가입지지, 중국 문화재 반환 등 지속되는 관계개선 노력으로 2016년에는 외교 정상화를 이루었다.

과거부터 이어오던 일본과의 센카쿠열도 분쟁은 2010년부터 본격화되기 시작하였으며2012년에 이르러서는 중국내 반일 감정 및 반일 시위 등이 극대화되었다. 중국 정부는 희토류 수출 금지 등 조치를 취했으며 중국 국민들은 자발적으로 일본제품 불매 운동 및 반일 시위를 하였다. 역사적으로 가지고 있던 반일 감정까지 더해져서 중국 국민들의 일본에 대한 반(反) 감정은 극에 치달았다. 2013년 4분기에 들어서는 중국내 반일 감정에 의한 일본 제품 불매 운동 등이 완화되었으며, 중국인의 일본 여행 또한 회복세에 접어들었다. 2013년 10월 환구시보가 중일이 이미 전쟁준비 단계에 들어섰다고 평가하였을 정도로 당시 센카쿠열도 분쟁은 해결의 기미가 보이지 않았음을 감안시 다소 의외의 결과이다. 현재까지도 센카쿠 열도를 둘러썬 중국과 일본의 힘겨루기는 계속되고 있으나, 일본의 중국인 인바운드 관광객은 2014년 완벽히 회복하였으며, 오히려 2015년~2016년에는 과거에 억눌렸던 수요가 폭발하는 모습을 보이고 있다. 앞서 기술한 노르웨이, 필리핀의 사례와 달리 일본은 갈등이 근본적으로 해결되지 않은 채 중국인 인바운드 관광객이 회복된 사례이다.

대만의 사례는 한국과는 다르다
현재 한국과 유사한 어려움을 겪고 있는 국가가 대만이다. 중국은 2016 년 5 월 출범한 대만의 차이잉원 정부가 ‘하나의 중국’ 원칙을 수용하지 않는다는 이유로 대만에 대한 여행을 규제하기 시작하였다. 이에 따라 대만을 방문한 중국인 수는 2008 년 중국이 대만 여행을 해금한 이래 처음으로 역신장하였다. 2016 년 대만을 방문한 중국인 수는 351 만명으로 y-y -16.1% 감소하였으며, 여행을 목적으로 방문한 중국인 수 역시 285만명으로 y-y -17.2% 감소하였다. 2016 년 5 월부터 2017 년 3 월까지 대만의 중국인 방문객 수는 매월 역신장하고 있으며, 그 폭 또한 점점 더 커지고 있는 모습이다. 대만의 사례는 앞선 필리핀, 노르웨이, 일본과는 다른 사례이다. 새롭게 바뀐 정권이 중국과 마찰을 일으킨 경우이다. 이는 결국 현재의 한국 사례와도 다르다고 판단한다.

모든 것이 돌아왔을 때, 2018 년 면세 매출액은 얼마나 증가할까?
2017 년까지 중국의 대한국 규제가 사라지고 2018 년 모든 것이 정상화된다면, 대형 화장품 회사들 실적의 Key 가 될 면세점 매출액은 얼마나 성장할 수 있을까? 당사는 2016 년을 기준으로 2018 년의 P(ASP, 인당구매액)와 Q(중국인 입국자수)를 가정하여 추정하였다.

2018 년 Q 는 2016 년 대비 최소 +25.4% 증가 추정
2018 년 면세점 예상 성장률을 추정해보기 위해 먼저 Q(중국인 인바운드 관광객)에 대한 가정을 제시하겠다. 중국인의 일본 방문객 수는 2014 년 y-y -7.8% 감소하였지만, 2015 년과 2016 년 각각 y-y +83.3%, 107.3% 증가하는 호조세를 보였다. 억눌렸던 수요가 결국 큰 폭의 성장으로 연결된 것이다. 2017 년 중국인의 대한국 방문에 대해 억눌렸던 수요가 2018 년에 나타날 것이다. 당사는 2016 년 중국인 입국자 수를 기준으로 2018 년까지 2 년간 연평균 +12% 수준의 증가가 있는 것으로 가정하였다. +12%의 수치는 2011 년~ 2016 년 5 년간의 연평균 증가율 +29.4%의 절반에도 못미치는 수치 이다. 과거 일본의 2015 년, 2016 년 사례를 감안 시, 이는 보수적인 수치라 판단한다. 결론적으로 중국인 인바운드 관광객은 2016 년 대비 2018 년 최소 +25.4% 증가할 것으로 추정한다.

2018년 AP, LG HH 면세점은 16년 대비 +49%, +69% 성장 추정
상기에 Q에 대한 추정을 제시한 것처럼 ASP(인당 구매액, 화장품회사의 면세점 매출액을 중국인 입국자 수로 단순히 나눈 값)에 대한 가정을 제시하겠다. 2014년, 2015년은 아모레퍼시픽, LG생활건강 모두 인당 구매액(혹은 중국인 입국자 중 양사의 제품을 사는 사람들의 비중)이 큰 폭으로 증가하였던 시기이다. 2016년 역시 아모레퍼시픽과 LG생활건강 모두 인당 구매액이 증가하였지만, 높아진 Base, 16년 하반기부터 시작된 중국의 대한국 규제관련 노이즈 등이 영향을 미치며 인당 구매액의 증가 폭이 축소되었다.
1Q17 역시 중국의 대한국 관련 비우호적인 상황이 지속되었으나, ASP는 예상과 다르게 다시금 큰 폭으로 증가하였다. 결과적으로 2017년, 2018년 ASP는 아모레퍼시픽 기준 최소 연평균 4% (2016년 ASP 증가폭 4%), LG생활기준 최소 연평균 10%(2016년 ASP 증가폭 +19.9% 대비 낮은 수준)는 가능할 것으로 판단한다. 이를 합산하여 계산한 아모레퍼시픽과 LG생활건강의 2016년 대비 2018년의 면세점 성장 폭은 각각 + 36%, 52% 수준이다.

2. 2018 년, 달아오르는 M&A 시장
2018 년 화장품 산업 M&A 가 활발할 것으로 보는 이유 4 가지
2017 년 에이블씨엔씨가 투자목적회사인 주식회사 비너스원이 100% 보유한 리프앤바인에 매각되었는데, 2018 년 국내 화장품 산업에는 이러한 회사의 매각, M&A 가 활발 하게 이루어질 수 있을 것이라 판단한다. 1)현재 브랜드숍 유통 채널 자체의 부진과 경쟁과열이 지속되고 있으며, 이에 따라 성장의 한계에 부딪친 대형 화장품 회사들이 나오기 시작하였고, 2)중국에게 한국 화장품 회사는 여전히 매력적인 매물인데, 2018 년중국의 대한국 분위기가 바뀐다면 중국 업체들은 다시 한국 회사에 대한 M&A 를 시도할 수 있기 때문이다. 3)또한, 2013 년~2016 년 장기 호황을 누린 일부 화장품 회사들을 비롯하여 국내 대형 화장품회사들 또한 상당한 현금 여력을 확보하고 있고, 4)글로벌 사모펀드(베인케피탈 : 카버코리아), 글로벌화장품 회사(에스티로더 : 해브앤비)가투자한 회사들이 고공 성장을 이어나가고 있다는 점을 종합해 볼 때, 2018 년 한국 화장품 시장내 M&A 가 활발히 이루어 질 것이라 판단한다.

1 세대 브랜드숍. 에이블씨엔씨의 매각 배경
먼저 에이블씨엔씨의 매각 배경을 살펴보면, 에이블씨엔씨는 2012 년 매출액 4,523 억원, 영업이익률 11.9%p 를 기록한 이후 2015 년까지 지속해서 매출액이 역성장하였다. 2016 년에는 체질 개선을 통해서 매출액 성장과 수익성 개선이라는 두 마리 토끼를 모두 잡았으나, 브랜드샵 유통 채널 자체의 부진과 경쟁과열 그리고 여기에 더해진 중국의 대한국 여행 규제를 경험하였다. 이는 결국 2016 년 이후의 성장에 대한 확신을 갖기 힘들게 하는 요인들이었다. 이러한 부분들이 기존 최대주주가 회사를 매각하는데 가장 큰 이유로 작용하였을 것이다.

브랜드숍 간의 차별화가 나타나는 구간
아모레퍼시픽과 LG 생활건강을 제외한 주요 브랜드숍 7 개사의 합산 매출액은 2012 년~2016 년까지 매년 증가하였지만, 그 증가 폭은 2014 년을 기점으로 축소되었다. 2016년의 경우에는 브랜드숍 채널 자체의 성장 둔화와 경쟁과열에 따른 프로모션 확대 및 중국 도매상 판매 물량 축소 등의 이유로 수익성이 전년 대비 악화되는 모습이었다. 무엇보다 2016 년에 나타난 눈에 띄는 변화는 업체간 차별화가 본격적으로 나타나기 시작했다는 것이다. 대형 브랜드회사의 로드숍(이니스프리, 에뛰드, 더페이스샵)은 2016 년에도 견조한 성장을 이어나갔으며, 에프앤코(바닐라코), 더샘인터내셔날과 같은 회사들은 2016 년 각각 y-y +51.8%, +95.5%의 매출 성장을 시현하였다.

2016 년 영업적자를 기록한 네이처리퍼블릭, 스킨푸드
국내 10 대 브랜드숍 중에 네이처리퍼블릭과 스킨푸드의 2016 년 부진이 눈에 띈다. 먼저, 스킨푸드는 2012 년 매출액 1,850 억원, 영업이익률 6.2%p 를 시현한 이후 2014 년까지 매출액이 역성장하였다. 2015 년, 2016 년 매출 성장을 시현하였으나 회사는 2014년 이미 영업적자로 돌아섰으며, 영업적자의 상황은 2016 년까지 유지되었다. 네이처리 퍼블릭은 스킨푸드 대비 상대적으로 상황이 나은 편이지만, 동사 역시 2016 년 매출 역신장, 영업적자로 전환하였다. 양사 모두 브랜드숍 경쟁 과열에 따른 판촉 증가와 제한적인 외형 성장이 실적에 발목을 잡았다.

결과적으로 현재는 브랜드숍간의 차별화가 본격적으로 나타나는 구간이다. 실적 개선 추세에 있는 회사는 성장 폭을 더 키우고 있으며, 부진에 빠지게 된 회사는 부진의 늪을 면치 못하고 있다. 현재는 대외적인 상황까지 부정적이어 이들 업체들의 고민은 더욱 깊어질 것이다.

좋은 성적표를 만들어가고 있는 카버코리아, 해브엔비
2016 년 화장품업계 최대 화두를 이룬 두 업체를 뽑으라면 단연 카버코리아와 해브앤비이다. 양사는 2016 년 폭발적인 외형성장과 수익성 개선을 달성하였다. 카버코리아는 2016 년 매출액 4,295 억원 y-y +174.4%, 영업이익 1,800 억원 y-y +272.7%, 해브앤비는 2016 년 매출액 2,372 억원 y-y +174.9%, 영업이익 722 억원 y-y +292.4%의 실적을 시현하였다.
카버코리아는 코스메틱이슈어홀딩스(베인캐피탈, 골드만삭스 컨소시엄이 카버코리아 지분 인수를 위해 설립한 회사)가 최대 주주로 60.4%의 지분을 확보하고 있으며, 해브앤비는 에스티로더가 2 대 주주로서 33.3%의 지분을 확보하고 있다. 양사의 고공 성장세는 글로벌 사모펀드, 글로벌 화장품 회사의 주목을 받기에 충분하며, 이는 자연스럽게 한국 화장품 업체로의 관심으로 연결될 것이다. 실제 카버코리아의 호조는 베인캐피탈의 휴젤 인수에도 영향을 미쳤을 가능성이 높다.

여전히 중국에 매력적인 Korea Cosmetics Company
한국 화장품 업체는 중국에 여전히 매력적인 존재이다. 중국은 한국 화장품업체를 인수함으로써, 1)중국인을 상대로 프리미엄 브랜드의 이미지를 한번에 확보할 수 있고, 2)기존 한국 시장에서 주로 영업을 하던 업체를 인수하였을 경우에는 중국으로 시장을 확대해 나갈 수 있으며, 3)화장품 사업 관련 노하우(유통, 브랜드, 판매, 제조 혹은 제조의뢰, 개발)를 한 번에 확보할 수 있기 때문이다.
실제로 지난 수년간 화장품 업체의 매물이 시장에 나왔던 경우 항상 중국의 업체들이 인수 대상자로 거론되었었다. 하지만 사드 이슈 후 중국의 대한국 제재가 시작된 시점부터는 화장품 산업을 넘어 산업 전반으로 한국 업체에 대한 M&A, 한국업체와의 전략적 제휴 등의 논의가 완전히 사라졌다. 당사가 기대하는 바와 같이 2017년 사드 이슈 관련 중국의 제재가 해제된다면, 2018년 중국 업체들은 다시 한국 화장품업체 인수에 열을 올릴 것으로 판단한다.

여전히 현금여력이 풍부한 회사들
소위 잘나가는 중소형 화장품 회사들의 또다른 특징 중에 하나가 현금 여력이 풍부하다는 것이다. 2013년~2015년의 초호황기에 외형 성장과 수익성 개선을 함께 이루어내며, 현금을 확보해 나갔다. 대부분 초호황기 때 많은 현금을 확보한 업체들은 브랜드 업체들로서 외형 성장에 따른 추가적인 제조 설비 투자가 필요하지 않았다. 이에 따라 현금은 더욱 빠른 속도로 쌓여가게 되었다.
2016년말 기준으로 잇츠스킨 약 3,000억원(현금및현금성자산+단기금융상품+매도가능금융자산-이자지급성부채 이하 모든 회사 동일한 기준), 카버코리아 약 2,000억원, 클리오 약 1,400억원, 엘앤피코스메틱 약 1,250억원 해브앤비 약 500억원의 순현금을 확보하고 있다. 상기의 회사 대부분은 2017년 역시 계속해서 현금이 쌓이는 구조이다. 이들 회사들의 쌓여가는 현금들은 향후에 전략적 M&A를 위한 자금이 될 수 있을 것으로 판단한다.

3. 2018년, 달라진 국내 화장품 시장
국내 화장품 시장 채널
2018년 국내 화장품 시장은 2016년 하반기, 2017년에 이어온 흐름과 유사할 것으로 전망한다. 단일 브랜드샵의 부진, 더 많은 브랜드와 제품을 한 곳에서 볼 수 있는 H&B 스토어의 화장품 판매 호조세, 홈쇼핑 제품(Brand) Mix의 변화들이 지속될 것이다.

최근 오프라인 유통 채널의 최대 화두 ‘H&B 스토어’
2016년, 2017년 상반기의 최대 화두는 H&B 스토어의 확대이다. 메이저 화장품 회사들의 브랜드샵이 역성장하는 가운데서도 H&B 스토어는 큰 폭의 매출 성장세를 시현하였다. H&B 스토어의 전체 매출은 2009년 약 1,500억원에서 2013년 약 6,300억원으로 확대되었고 작년에는 약 1조 2,000억원의 시장 규모를 형성한 것으로 추정된다. 연평균 성장률로 환산하면 +34.6%에 이른다. 어떠한 오프라인 유통채널보다 가파른 성장세를 보이고 있다. 이러한 H&B 스토어의 확장세는 2017년을 넘어 2018년에도 지속될 전망이다.

H&B 스토어, 출점을 통한 성장이 확실시 되는 상황
H&B 스토어는 대규모 출점을 통한 성장이 가능한 상황이다. 2016년말 기준 올리브영(CJ올리브네트웍스)의 매장수는 790개였는데, 2017년말 1,000개까지 확대될 것으로 예상되며, 2016년말 기준 90개의 매장을 가지고 있었던 롭스(롯데쇼핑)는 120개까지 매장이 확대될 것으로 예상된다. 이외 2016년말 128개의 매장을 가지고 있는 GS리테일의 왓슨스와 새롭게 영국 최대 규모 드럭스토어인 ‘부츠’를 오픈하는 이마트도 공격적인 출점이 예정되어 있다. 여전히 골목 상권으로의 출점여력이 크며, 대형마트 및 쇼핑몰 등으로의 신규 입점 여력이 큰 상황으로 향후 2~3년간 H&B 스토어의 매장 수가 빠르게 확대될 전망이다.

H&B 스토어. 매출의 대부분은 화장품으로 구성
H&B 스토어 매출에서 화장품이 차지하는 비중은 절대적이다. 2016년 4월 기준 패션비즈의 자료를 보면, 올리브영 매출의 60%를 뷰티케어가 차지하고 있으며 이외 퍼스널케어와 F&B가 각각 20%를 차지하고 있다. 왓슨스는 매출의 37%가 스킨케어, 21%가 메이크업으로 구성되어 있으며 이외 헬스가 22%, F&B가 19%를 차지하고 있다. 롭스의 경우도 매출의 80% 이상이 스킨케어, 메이크업으로 구성되어 있는 것으로 확인된다. 결국 H&B 스토어의 성장은 H&B에 납품하는 화장품 업체들의 성장으로 연결될 수 밖에 없다.

H&B 스토어. 어떠한 화장품이 두각을 나타내고 있을까?
먼저 PB 제품이다. H&B 스토어가 가지고 있는 공통적인 전략 중 하나는 PB 상품의 개발과 이를 통한 이익 극대화이다. 2017 년 3 월 기준 올리브영의 매출액 Best 10 제품을 살펴보면 6 위, 7 위에 수분톡틴트 02.자몽워터, 립코스터M 03.레드로켓 제품은 올리브영의 메이크업브랜드 웨이크메이크의 제품이다. 이외도 올리브영은 XTM 스타일옴므, 라운드어라운드, 식물나라, 보타닉힐보, 엘르걸 등의 PB 브랜드를 운영중이다. 수익 극대화와 차별화된 제품을 유일하게 공급한다는 측면에서 PB 브랜드의 비중은 지속적으로 확대될 것이다. PB 브랜드의 확대에 의한 수혜는 결국 화장품 ODM/OEM 회사에 돌아갈 것이다. 물론, H&B 사업자는 PB 제품의 제품 경쟁력을 확보한다는 측면에서 국내 최고 수준의 기술력과 제품력을 확보하고 있는 화장품 ODM/OEM 업체에 제품을 의뢰할 것이다.

두 번째로 트랜드에 민감한 소비자들을 사로잡을 수 있는 색조브랜드이다. 2017 년 3월 기준 올리브영 매출액 Best 10 에서 8 위, 9 위에는 클리오의 페리페라 브랜드 제품이 랭크되어 있고, 10 위에는 한강인터트레이드의 키스미 제품이 랭크되어 있다. 클리오의 클리오와 페리페라는 올리브영 색조카테고리 점유율 25% 정도를 차지하고 있으며, 한강인터트레이드의 키스미는 마스카라, 아이라이너 부문 부동의 점유율 1 위 제품이다. 클리오의 클리오와 페리페라 그리고 한강인터트레이드의 키스미는 H&B 스토어 점유율 상위 5 개 브랜드 내에도 포함될 정도로 확실한 인지도를 갖추고 있어 양사는 H&B 스토어 확대에 따른 수혜를 가장 크게 받을 수 있을 것으로 판단한다. 클리오의 경우는 거의 모든 제품을 국내 화장품 ODM/OEM 업체(코스맥스 50% 이상, 코스메카코리아, 케미코스, 한국콜마 등)에 생산 의뢰를 하고 있어 화장품 ODM/OEM 업체들 역시도 수혜를 함께 누릴 수 있을 것이다.

마지막으로 분명한 색깔을 가지고 빠르게 변화되는 소비자들의 니즈에 맞추어나갈 수 있는 중소형 화장품 회사들의 브랜드들이다. 올리브영, 왓슨스, 롭스의 매출액 Best 10 제품들을 살펴보면 생소한 브랜드의 제품들이 포진되어 있다. 닥터자르트는 최근 올리브영을 통해 급성장하였기에 인지도가 상당히 올라갔지만, 23yearsold, 코스알엑스, 누니딥, 얼트루, 듀이트리, 캐트리스와 같은 브랜드는 아직은 생소하다. H&B 스토어 입장에서는 이러한 회사들의 제품들로 빠르고 다양하게 신제품을 내놓을 수 있는 장점과 함께 대형 화장품 회사 대비 높은 마진율을 취할 수 있는 강점 또한 가지고 있다. 브랜드력을 아직 제대로 확보하지 못한 중소형 화장품 회사가 가장 중시할 수 밖에 없는 것은 제품력이며, 이 역시 결국 국내 대형 화장품 ODM/OEM 업체로 오더가 몰리는 현상을 야기할 것이다.

홈쇼핑. 어떠한 화장품이 두각을 나타내고 있을까?
홈쇼핑 화장품 카테고리의 브랜드 믹스 변화도 눈에 띈다. 과거에는 아모레퍼시픽, LG생활건강 등과 같은 대형 화장품업체들이 홈쇼핑에서도 선전했다면, 최근에는 1)홈쇼핑 전문브랜드, 2)연예인 이름을 전면에 내세우고 홍보하는 화장품 브랜드, 3)방판 및 오프라인 니치마켓에서 입소문이 나기 시작한 신규 브랜드들이 홈쇼핑 채널을 선점하고 있다.
홈쇼핑 채널 제품 Mix의 변화에는 두 가지 이유가 있다. 먼저, 화장품업체에 의해 제품 Mix가 변화되는 경우이다. 아모레퍼시픽, LG생활건강과 같은 대형 화장품업체들은 최근 특정 브랜드들에 대해서 글로벌 시장 진출을 위해 브랜드 이미지 쇄신 차 홈쇼핑 방송을 자체적으로 줄여나가고 있다. 아모레퍼시픽의 경우 1Q17 홈쇼핑 매출액이 y-y 약 -20% 감소한 것으로 추정되며, 디지털 채널에서 홈쇼핑의 비중을 지속적으로 줄여나갈 계획을 가지고 있다(2015년 누적기준 디지털 채널 내에서 홈쇼핑 비중 45% → 2016년 홈쇼핑 비중 40%).
홈쇼핑 채널 제품 Mix 변화의 또다른 이유는 홈쇼핑 사업자의 니즈에 의한 경우이다. 통상적으로 대형 화장품회사들보다 중소형 화장품회사들의 수수료율이 높다. 제품 판매에 대한 확신이 있을 경우 중소형 화장품회사들의 제품을 위주로 채널 구성을 하는 것이 홈쇼핑 사업자 입장에서 유리하다. 이러한 이유로 홈쇼핑에는 유독 연예인 이름을 타이틀로 내세운 화장품들이 많이 판매되고 있으며, 실제 매출 또한 호조를 보이고 있다.

대표적인 회사가 ‘견미리팩트’로 잘알려진 Age 20`s 브랜드를 운영하는 애경산업이며, 애경산업의 화장품부문은 2015년 매출액 690억원에서 2016년 매출액 1,350억원까지 확대되었으며, 영업이익 또한 2015년 100억원에서 260억원으로 증가하였다.

홈쇼핑. 제품 Mix 변화의 수혜 또한 대형 OEM/ODM 업체가 누릴 것
H&B 스토어 확대의 수혜를 대형 OEM/ODM 업체들이 받듯이 홈쇼핑 채널의 제품 Mix 변화의 수혜 또한 대형 OEM/ODM 업체들이 받을 것이다. 홈쇼핑에서 좋은 성적을 거두기 위해서는 제품력이 반드시 뒤따라야 한다. 또한 브랜드의 인지도가 약한 경우 대부분의 회사들은 ‘제조원’ 을 방송 내내 보일 수 있도록 표기한다. 이제는 대형 OEM/ODM 회사들이 ‘브랜드화’ 된 상황이다.

4. 2018년, 낮아지는 중국+홍콩 비중
1Q17 수출 Top 10 중 6개 국가가 중국, 홍콩 대비 높은 수출 증가율
한국 화장품업체들은 2017년 상반기 높은 중국 익스포저에 따른 리스크를 경험하였고 이에 따라 화장품 수출을 중국, 홍콩 이외의 국가들로 확산하고자 하는 노력들을 지속할 것이다.
이미 2016년부터 많은 화장품 업체들이 미국, 일본, 동남아로 화장품 수출을 확대하고자 시도하였으며, 2017년 1분기부터 어느 정도 가시적인 성과가 나오기 시작하였다. 2017년 1분기 對 미국, 일본, 태국, 싱가포르, 베트남, 러시아의 y-y 화장품 수출액 증가율은 홍콩, 중국을 뛰어넘었다. 2018년 이러한 현상들은 더욱 가속화될 전망이다.

5. Historical Valuation
아모레퍼시픽, LG생활건강 리레이팅 여력 존재
지난 5년간 12M Fwd PER과 아모레퍼시픽, LG생활건강의 분기 매출액 y-y 증감률의 그래프는 유사한 모습을 보였다. 매출 성장이 나오는 구간에서 멀티플이 리레이팅되고 반대의 구간에서 디레이팅되는 성장주들의 전형적인 특징이다. 양사 모두 2Q17E, 3Q17E의 일시적인 부진은 18년 큰 폭의 성장률 회복으로 이어질 전망이다. 2Q17E를 저점으로 2Q18E까지 y-y 성장률은 계단식으로 증가할 것으로 추정된다. 계단식으로 성장률이 올라가는 구간에서는 항상 리레이팅이 되어왔다. 최근의 반등 폭이 커서 밸류에이션 리레이팅이 될 수 있는 룸이 크지는 않지만, 과거 추이를 감안하였을 때 멀티플이 상향될 수 있는 여지는 분명히 존재한다.

12M Fwd PER Band 하단 : 아모레퍼시픽 22.0X, LG생활건강 19.5X
이외 과거 추이를 통해 확인할 수 있는 양사의 밸류에이션 멀티플 바닥은 아모레퍼시픽 12M Fwd PER 22.0X, LG생활건강 12M Fwd PER 19.5X 이다. 양사 모두 동일하게 2014년 ~ 1Q17의 저점 수준이 밴드 하단을 이루었다.

OEM/ODM 양사 모두 밸류에이션 리레이팅 여력 존재
코스맥스, 한국콜마의 매출액, 영업이익 y-y 증감률과 12M Fwd PER 의 유사성은 아모레퍼시픽, LG 생활건강 대비 떨어진다. 그러나 코스맥스는 2018 년까지 매출액 성장률 약 20%를 유지할 것으로 추정되며, 한국콜마는 15% 수준의 성장이 지속될 것으로 추정된다. 양사 모두 2018 년의 성장률이 기저효과에 기인한 것이 아닌, 구조적 성장이다. 코스맥스의 2018 년까지의 영업이익 성장률, 한국콜마의 2017 년 예상 매출액 증가율과 2016 년 대비 큰 폭으로 증가할 2017 년, 2018 년 영업이익 성장률을 감안하면, OEM/ODM 양사 모두 밸류에이션 리레이팅 여력은 여전히 존재하는 상황이라 판단한다.<자료제공:SK증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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