그동안 막연했던 중국시장의 재평가, 미국시장보다 훨씬 낫다!
국내 보톡스 업체로는 유일하게 중국에서 임상 3상을 마친 메디톡스는 가까운 시일내에 자사 보톡스에 대한 판매허가 신청서를 CFDA에 제출할 계획이다. 우리는 그동안 막연했던 중국 파이프라인 가치를 1.14조원으로 평가하며 그 가치에 주목하길 권고한다. Bloomage와의 중국진출은 Allergan과의 미국진출보다 훨씬 값지다. 중국 파트너사 Bloomage는 메디톡스의 보톡스를 판매하며 자사의 HA필러 판매도 시너지를 누릴 수 있어 Allergan과는 다르게 확실한 동기부여가 있다. 중국 내 2위 HA필러업체인만큼 이미 고객과 유통채널을 확보하고 있어 시장 내 빠른 침투가 가능하다. 또한 소비자 판매가가 높은 중국에서 한국산 프리미엄을 기반으로 세계 그 어느 국가에서도 받을 수 없는 높은 판매가를 보장받을 수 있다. 중국 파이프라인 가치에 주목해야 하는 이유다.

2018년 가격경쟁의 승자 메디톡스
우리는 메디톡스가 가격인하를 계기로 국내시장 내 입지를 더욱 강화할 것으로 예상한다. 반면 경쟁사들이 단기적으로 가격을 낮출 가능성은 제한적이라는 판단이다. 메디톡스와의 경쟁을 위해 가격을 낮추게 될 경우 점유율을 수성할 가능성은 불확실하지만 수익성 악화는 명확하기 때문이다. 따라서 국내 경쟁업체들은 가격 인하에 적극대응하기보다는 수출확대에 매진할 것으로 예상한다. 물론 국내의 경쟁상황은 해외에서도 이어질 가능성이 높다. 따라서 시장규모가 크고 진입장벽이 높은 미국, 유럽, 중국으로 진출하는 기업들만이 장기 성장성과 valuation premium을 담보 받을 수 있을 것이다.

중국 파이프라인 가치 부각, valuation re-rating 개연성은 충분하다
메디톡스에 대해 매수 투자의견을 유지하며 목표주가를 75만원으로 상향한다. 목표주가는 본업, 중국, 미국/유럽 파이프라인을 SOTP 방식으로 산출했다. Implied PER은 2018F 42.3배로 2015년 이후 역사적 PER 평균 수준이다. 2018년과 2019년 EPS증가율은 33%, 31%로 2014년부터 2017년까지의 평균 17%를 상회할 것으로 예상되어 향후 valuation re-rating의 개연성은 충분하다.

아직 제 가치를 인정받지 못한 중국시장! 미국시장보다 훨씬 낫다
최근 메디톡스는 언론보도를 통해 가까운 시일 내에 중국에서 자사 보툴리눔 톡신(보톡스) 제품에 대한 BLA(판매허가신청서)를 CFDA(중국 식약처)에 제출할 계획이라고 밝혔다. 메디톡스는 2017년 6월 중국에서 임상 3상을 완료한 바 있으며 현재까지 중국에서 임상 3상을 완료한 국내 업체는 메디톡스가 유일하다.
통상적으로 중국 내 BLA 승인이 서류제출 후 1년 정도 소요된다는 점을 감안하면 중국 시장 내 보톡스 출시는 2019년 2분기가 될 것으로 예상된다.
메디톡스에게 있어 중국 보톡스 시장은 여러 가지 측면에서 미국 보톡스 시장보다 훨씬 유리한 시장이며 아직까지 국내 주식시장에서 메디톡스의 중국 파이프라인에 대한 가치가 충분히 인지되어 있지 않다는 판단이다. 우리는 중국 파이프라인의 가치를 1.14조원으로 평가하며 그 가치에 주목할 것으로 권고한다. 과거 주식시장에서 약 1조원의 가치로 평가되던 Allergan과의 미국 파이프라인보다 훨씬 값지기 때문이다.

우리가 중국 파이프라인을 평가하는 가정과 그 배경들은 다음과 같다.
1) 동기부여가 확실한 Bloomage는 메디톡스에게 완벽한 파트너: 2015년 7월 메디톡스는 중국 Bloomage Biotech(Bloomage)과 50대 50의 Joint Venture인 Medybloom China(메디블룸)를 설립했다. Bloomage는 히알루론산 원료와 이를 이용한 Hyaluronic Acid필러(HA필러)를 생산하는 히알루론산 전문업체다.
Bloomage는 히알루론산 원료로 중국 내 60%, 전세계 시장 내 20%의 점유율을 차지하고 있으며 HA필러(주요제품명 BioHyalux)로는 중국에서 매출기준 점유율 2위인 만큼 중국시장 내 입지가 강력한 파트너사다. 메디톡스는 메디블룸에 제품을 공급하며 판매이익을 얻고 메디블룸의 순이익은 메디톡스의 지분법이익으로도 계상되는 구조다.

우리는 2017년 10월 Bloomge와의 미팅을 통해 메디톡스와의 중국내 협업에 대한 강한 의지와 자신감을 확인할 수 있었다. 미국 파트너 Allergan과 달리 보톡스 제품라인을 갖고 있지 않아 이해상충이 없으며 중국내에서 입지가 확고하기 때문에 Bloomage는 메디톡스에 있어 완벽한 파트너라는 판단이다. HA필러 밖에 없는 Bloomage는 메디톡스의 보톡스를 HA필러와 같이 팔면 강한 시너지 효과를 얻을 수 있어 메디톡스 보톡스의 중국판매에 대한 동기와 의지가 충분하다.
2) Bloomage와 함께라면 빠른 점유율 확대가 가능하다. 전술한 대로 이해상충이 없고 동기부여가 충분하다는 점 외에도 Bloomage는 중국 내 HA필러 점유율 2위 업체인 만큼 고객과 유통채널이 이미 확고하다는 점이 메디톡스에게는 매력적이다. Bloomage는 메디톡스의 보톡스로 런칭 3년에서 5년 안에 20%의 점유율 달성을 자신했다. 이미 중국 내에서 HA필러로 20% 이상의 점유율을 확보하고 있기 때문에 무리한 목표치는 아니라는 판단이다. 과거 보톡스 사업만 영위하던 메디톡스와 휴젤은 국내 HA필러시장에 뒤늦게 뛰어들었으나 HA필러만을 판매하던 LG생활건강(현 LG화학)과 휴메딕스의 매출을 빠르게 따라잡을 수 있었다는 점을 보면 Bloomage의 계획은 충분히 현실적이다. 보톡스와 HA필러의 고객군(의사)이 동일하기 때문이다.

3) 중국에서는 다른 그 어느 국가에서도 받을 수 없는 높은 가격을 받을 수 있다. 우리나라의 보톡스 시장은 경쟁이 치열해져 이제는 보톡스 시술한 건 당 소비자 가격이 평균 5만원에서 10만원 사이로 형성되어 있다. 그러나 중국에서 공식 보톡스의 소비자 가격은 50만원에 육박한다. 이는 오히려 미국보다 높은 가격대다.
그 이유는 중국 보톡스 시장이 미국 Allergan과 중국 로컬업체 Lanzhou Institute of Biological Product(Lanzhou)가 양분하고 있는 블루오션 시장이고 비교적 신규 창출된 시장이기 때문인 것으로 분석된다. Allergan이 미국에 보톡스를 출시한 건 1989년이었으나 중국시장에 보톡스가 공식적으로 출시된 건 2010년 7월 이후로 아직 그 역사가 짧다.

중국시장 내에서 Lanzhou의 제품가격은 Allergan보다 30% 가량 저렴함에도 불구하고 Lanzhou의 중국 내 점유율은 20%에 불과한 것으로 추정된다. 즉 50만원 이상의 가격을 기꺼이 지불하고 피부과, 성형외과 등 공식채널을 통해 보톡스를 시술 받는 중국 소비자층에게 중국제품의 가격 메리트가 큰 마케팅 포인트로 작용할 수 없다. 따라서 Bloomage는 중국시장 내에서 중국제품에 비해 소비자들에게 premium을 받을 수 있는 한국제품의 가격을 전략적으로 Allergan과 Lanzhou 사이에 책정할 계획이다. 이러한 소비자가는 국내 보톡스 업체가 세계 그 어느 곳에서도 받을 수 없는 파격적인 가격이다. 미국이나 유럽과 같은 선진국가들에서는 한국산 제품이라는 디스카운트로 인해 Allergan 대비 큰 폭의 가격할인이 불가피하다. 또한 임상을 요구하지 않는 미등록 국가들 및 이머징 마켓에서는 자연스레 경쟁자도 많아 가격경쟁이 치열해질 수 밖에 없어 premium전략을 취하기 쉽지 않다. 즉 중국시장으로의 수출은 매출은 물론이고 수익성도 크게 개선시킬 수 있을 전망이다.

4) 누구도 의심치 않는 중국시장의 포텐셜. 가격이 하락하면 시장은 더 커진다.중국은 세계적인 성형대국이다. 국제미용성형수술협회 ISAPS(International Society of Plastic Surgery)에 따르면 중국 내 성형외과 의사수는 약 2,800명으로 미국과 브라질에 이어 세계에서 세번째로 많다. 중국성형미용협회에 따르면 중국의 성형시장은 2020년까지 매년 25% 성장할 것으로 예상되는 만큼 중국시장의 성장성은 의심할 여지가 없다.
중국 보톡스 시장의 규모는 공식 데이터를 찾기 힘드나 우리는 약 3천억원대에 달하는 것으로 추정하고 있다. 반면 우리나라 보톡스 시장은 약 1천억원 수준으로 예상된다. 우리나라보다 인구가 약 30배 많은 중국이 보톡스 시장은 약 세 배 밖에 크지 않은 이유는 높은 가격과 불법시장 때문이다. 현재 중국 내에서는 불법성형시술이 난무하고 있다. 미용실이나 스파와 같은 곳에서 비전문가에게 행해지고 있는 불법 보톡스 시술의 가격은 약 5~10만원으로 형성되어 있는 것으로 파악된다. 불법시장의 규모는 추산이 불가능하나 그 규모는 공식시장을 압도할 것
으로 추정된다. 따라서 중국시장은 향후 신규업체의 시장진입에 따라 가격이 인하되더라도 오히려 시장 규모는 더욱 탄력적으로 확대될 것으로 예상한다. 보톡스의 신규수요 창출과 불법시장으로부터의 수요흡수가 기대되기 때문이다. 이는 중국시장이 다른 국가들보다 매력적인 또 다른 이유다.

중국시장 리스크 점검: 우려보다는 긍정적 측면이 많다
흔히 쉽게 예상할 수 있는 중국시장 진출에 대한 리스크는 다수 존재하지만 메디톡스에 미치는 영향은 미미하거나 오히려 유리하게 작용될 수 있을 것으로 예상한다.
CFDA의 승인거절 가능성: 이미 임상 3상을 통과한 상황에서 BLA가 거절될 가능성은 낮다. 미국 FDA에 따르면 임상 1상의 성공 가능성은 63%, 임상 2상은 31%, 3상은 58%에 불과하나 BLA통과 확률은 85%에 달한다. 또한 중국 파트너를 통한 제출이기 때문에 한국과 중국간 정치적 상황에 따른 영향도 제한적일 것으로 판단한다.

이미 불법시장에서 판매되고 있어 정식으로 중국에 막상 출시되도 판매가 부진할가능성: ‘똑같은 옷을 백화점이 아닌 아울렛에서 사면 더 싸게 살 수 있지 않느냐’는 접근방식은 적용되지 않는 시장이다. 높은 가격을 지불하더라도 검증된 의사에게 시술을 받고자 하는 고객층과 저렴한 가격을 위해 부작용 및 안전에 대한 리스크를 감수하는 고객층은 전혀 다른 고객층이기 때문이다. 따라서 이미 불법시장에서 메디톡스 제품이 팔리고는 있지만 중국시장에 정식으로 진출하면 전혀 다른 고객층을 상대하게 된다. 또한 향후 가격이 하락할 경우 블랙마켓 유저들의 유입을 기대한다. 결국 안전이 검증된 의사에게 시술 받고 싶어 하는 마음은 같기
때문이다.

신규 경쟁사 진입에 따른 경쟁심화 가능성: 휴젤은 현재 중국에서 임상 3상에 진행 중에 있고 대웅제약은 2018년 1월 중국 임상 3상에 진입하기 시작했다. 우리는 휴젤과 대웅제약이 중국에 빠르면 각각 2021년, 2023년 진입할 수 있을 것으로 예상한다. 후발주자의 입장에서는 소비자에게 큰 폭의 가격 메리트를 줄 수 밖에 없을 것이다. 그러나 오히려 경쟁심화에 따른 가격인하는 중국 공식 보톡스 시장의 확대를 견인할 것으로 전망한다. 이는 메디톡스에 수익성 위축보다는 매출 볼륨 확대에 따른 규모의 경제효과를 가져다 줄 것으로 예상한다. 현재 중국 보톡스 시장은 높은 시술가격과 블랙마켓의 존재로 인해 인구수와 성형에 대한 관심 대비 지나치게 작게 형성되어 있다. 가격인하가 신규수요를 창출하고 블랙마켓소비자를 흡수해올 수 있을 것으로 예상한다.

중국 파이프라인 가정과 밸류에이션
우리는 2017년 중국 보톡스 시장이 3억6천만달러 에 달하는 것으로 추정했다.
메디블룸은 2019년 하반기부터 중국내 판매를 본격적으로 개시하고 첫해에는 점유율 3%를 달성할 것으로 예상했다. 출시 5년째인 2023년 점유율 20%를 달성하고 2028년에는 30%에 도달한다는 가정이다.
가격은 시장평균 대비 15% 저렴한 것으로 가정했다. 휴젤과 대웅제약의 진출은 2022년과 2024년이며 이때 메디블룸의 가격도 시장평균 대비 20%, 25% 저렴하게 형성될 것으로 가정했다. 반면 가격인하에 따른 수요창출 효과로 중국시장 성장률은 2022년부터 가속화할 것으로 예상했다.
메디톡스가 메디블룸에 공급하는 가격은 메디블룸 매출의 70%로, 메디톡스의 이익률은 80%로 가정했다. 메디톡스는 2015년과 2016년 이미 각각 82%, 81%의 매출총이익률을 달성한 바 있어 80%의 이익률은 공격적인 가정은 아니다. 법인세율 20%, WACC 7.5%, 영구성장률 2%를 적용했다. 2019년부터 2028년까지의 세후영업이익을 합산하여 현재 가치로 환산하여 적정가치를 산출했다. 이에따라 산출된 중국 파이프라인의 가치는 1.14조원이다.

메디톡스, 2018년 국내 가격경쟁의 승자가 된다
국내시장의 경쟁심화로 보톡스 업체들의 수익성에 대한 우려가 있다. 그러나 우리는 오히려 메디톡스가 가격인하를 계기로 국내시장 내 입지를 더욱 강화할 것으로 예상한다. 메디톡스는 7월부터 국내 보톡스 가격을 약 20% 인하했다. 그결과 2분기 65억원에 불과했던 국내 보톡스 매출은 3분기 100억원(+59% YoY)으로 급증했다. 통상적으로 2분기와 3분기가 국내 보톡스 시장의 비수기라는 점을 감안하면 가격인하가 메디톡스의 점유율 확대를 촉발한 것으로 판단한다. 우리는 메디톡스의 가격인하에 따른 물량확대 효과가 4분기에도 이어질 것으로 예상한다. 이에 따라 계절적 성수기인 4분기에도 국내 보톡스 매출은 전년 대비 67%증가한 115억원을 달성하며 호조세를 이어나갈 전망이다.
반면 경쟁사들이 단기적으로 함께 가격을 낮출 가능성은 제한적이라고 생각한다.메디톡스와의 경쟁을 위해 가격을 낮추게 될 경우 점유율을 수성할 가능성은 불확실하며 추가적인 가격전쟁을 야기할 수 있는 위험이 있는 반면 수익성 악화는 명확하기 때문이다. 따라서 경쟁사들은 패키징과 번들링 전략으로 고객이탈을 막는 방향으로 메디톡스에 대응할 것으로 예상하지만 메디톡스의 점유율 확대를 저지하는 데에는 한계가 있을 것이다. 국내 경쟁업체들은 메디톡스의 국내 가격인하에 적극대응하기 보다는 수출확대에 매진하는 전략을 취할 것으로 예상한다.
올해 메디톡스의 국내 판매량 확대를 예상하는 근거다. 물론 국내의 경쟁심화는 해외에서도 이어질 가능성이 높다. 따라서 시장규모가 크고 진입장벽이 높은 미국, 유럽, 중국으로 진출하지 못한다면 장기 성장성과 valuation premium을 유지하기 어려울 것이란 판단이다.

2018년에도 국내 보톡스/필러 시장에서 가격 경쟁력과 높은 브랜드 인지도를 갖춘 메디톡스의 입지는 더욱 강화될 것으로 예상한다. 이에 따라 2017년 343억원으로 전년 대비 35% 증가할 것으로 예상되는 국내 보톡스 매출은 2018년에는 23% 증가한 420억원을 전망한다.
2018년 매출액은 2017년 대비 28% 증가한 2,250억원을 전망한다. 국내시장내 입지강화는 물론이고 보톡스 수출도 2017년 695억원에서 2018년 990억원으로 42% 증가하며 고성장세를 유지할 것으로 기대한다. 내수 대비 수익성 높은 수출비중이 2017년 65%에서 68%로 소폭 상승하고 매출액 대비 판관비중도 31%에서 28%로 감소하면서 영업이익은 2017년 대비 30% 증가한 1,187억원(OPM 53%)을 전망한다.
한편 메디톡스는 올해 중 국내시장에서 신제품 코어톡스 출시를 준비 중에 있다. 코어톡스는 보툴리눔 톡신 단백질인 900kDa 크기의 복합체에서 150kDa 크기의 신경독소만 정제해 시술 시 환자에게 전달되는 단백질량을 낮춤으로서 항체형성 가능성과 내성 발생 가능성을 줄인 제품이다. 보톡스는 장기간 투여하면 효과와 지속기간이 짧아지는 내성이 발생하는데 단백질 모양이 달라진 코어톡스는 내성 발생 이후에도 사용할 수 있는 제품이다. 경쟁사 대비 제품 차별화와 ASP상승에 기여할 수 있을 것으로 기대한다.

2019년부터는 중국 판매로 인해 메디톡스의 성장세가 다시 확대될 전망이다. 2019년 메디블룸에 공급되는 메디톡스의 중국향 매출은 80억원으로 예상한다. 이는 2016년 메디톡스 수출금액 836억원의 10%에 불과한 금액이나 2020년중국향 매출은 250억원으로 급증하며 메디톡스 매출 성장세를 직접적으로 견인할 것이다. 2019년 매출액은 2,839억원으로 2018년 대비 26% 증가할 전망이다. 영업이익률도 2018년 53%에서 2019년 55%로 개선되며 영업이익도 2018
년 대비 31% 늘어날 것으로 추정된다. 한편 메디톡스가 앨러간 외 다른 글로벌 파트너를 찾게 된다면 향후 성장성은 더욱 가팔라질 것으로 기대한다.

중국 파이프라인 가치 부각에 따라 목표주가 75만원으로 상향
메디톡스에 대해 매수 투자의견을 유지하며 목표주가는 기존 59만원에서 75만원으로 27% 상향한다. 목표주가는 국내, 중국, 미국/유럽 파이프라인을 Sum-ofthe-parts 방식을 이용하여 산출했다. 목표주가 상향의 이유는 국내 제약/바이오 섹터의 마켓 밸류에이션 상향과 메디톡스의 성장성 확대에 따라 본업의 target PER을 기존 23배에서 27배로 상향조정했으며 중국 파이프라인 가치를 기존 7,150억원에서 1.14조원으로 재산출했기 때문이다. 본업 target PER은 보톡스/필러관련 사업을 영위하고 있는 국내 업체들의 2018년 평균 PER이다.

목표주가 75만원은 2018년 implied PER로 42.3배다. 이는 2015년부터 현재까지 역사적 12개월 forward PER Band의 평균 수준이다. 2014년부터 2017년까지 4년간 연평균 EPS 증가율은 17%에 불과한 반면 2018년은 33%, 2019년은 31%의 EPS증가율이 예상되기 때문에 과거 평균 이상의 valuation을 적용받는데는 무리가 없다는 판단이다. 중국 파이프라인의 가치가 시장에서 부각될 경우valuation은 추가적인 premium이 적용될 것으로 예상한다.

미국과 유럽의 가치는 5,890억원으로 평가한다. 미국과 유럽은 기존 Allergan이 아닌 새로운 파트너를 찾아 2023년부터 미국 및 유럽시장에 출시할 것으로 가정했다. 따라서 Allergan이 메디톡스의 이노톡스로 제품을 출시하게 되거나 새로운 파트너를 만나게 된다면 메디톡스의 실적과 valuation에 추가적인 업사이드가 발생할 수 있다. <자료제공:한국투자증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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