동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 530,000원으로 커버리지를 개시함. 동사의 목 표주가는 영업가치와 이노톡스에 대한 싞약가치를 나누어 sum of the parts 방식으로 산정됨. 투자포읶트는 1) 2019년까지 77%로 상승이 예상되는 수출비중, 2) 2018년 미국 임상 3상이 시작되는 이노톡스의 가치, 3) 공장 싞축에 따른 생산capa 확대로 회 사의 중장기적읶 이익개산이 가능하다는 점이다. 2017년 연간실적은 매출액이 전년대비 37.2% 증가한 1,827억원, 영업이익은 전년대비 31.3% 증가한 987억원이 전망된다.

투자의견 BUY와 목표주가 530,000원으로 커버리지 개시

동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 530,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표 주가 530,000원은 영업가치와 신약가치를 나누어 합산한 sum of the parts 방식으로 산정되 었다. 영업가치는 12개월 Forward EPS에 목표 multiple 25배를 적용하여 산정되었고 신약 가치는 2020년 미국 시판이 예상되는 이노톡스의 가치를 합산하여 산정하였다. 
 
투자포인트

동사에 대한 투자포인트는 1) 2019년까지 77%로 상승이 예상되는 수출비중, 2) 2018년에 미국 임상 3상이 시작되는 이노톡스의 가치, 3) 오송 3공장 완공에 따른 생산capa 확대로 중장기적인 이익개선이 가능하다는 점이다.
 
실적전망

동사의 2017년 연간 실적은 매출액이 전년대비 37.2% 증가한 1,827억원, 영업이익은 전년 대비 31.3% 증가한 987억원을 시현할 전망이다. 동사의 매출 성장을 견인하는 요인은 수출 부문이다. 2017년 연간 영업이익률은 2016년의 56.4%대비 2.4%p 하락한 52.4%를 기록할 전망이다. 동사의 2017 년 영업이익률 하락의 가장 큰 원인은 올해 확대되는 인건비와 R&D 비용, 광고비 때문이다. 최근 매출이 크게 증가하면서 직원 채용을 많이 늘렸는데 2016년기준 400 명의 인원이 2017년에는 500명으로 100명의 인원이 늘어나면서 인건비 가 크게 증가했다. 하지만 2018년부터는 큰 폭의 인건비 증가는 더 이상 없을 것으로 전망 되면서 영업이익률은 2017년대비 상승할 전망이다.

(1) 투자의견 BUY와 목표주가 530,000원으로 커버리지 개시
동사에 대한 투자의견 BUY와 목표주가 530,000원으로 커버리지를 개시한다. 동사의 목표주가 530,000원은 영업가치와 신약가치를 나누어 합산한 sum of the parts 방식으 로 산정되었다. 영업가치는 12 개월 Forward EPS 에 목표 multiple 25 배를 적용하여 산정되었고 신약가치는 2020년 미국 시판이 예상되는 이노톡스의 가치를 합산하여 산 정하였다.

 (2) 투자포인트
동사에 대한 첫번째 투자포인트는 상승하고 있는 수출비중이다. 동사의 매출액은 2016 년 기준 보톡스(뉴로녹스)가 47%, 필러가 45%의 비중을 차지하고 있다. 그 중에서 주 된 사업은 보톡스 사업이라 할 수 있는데 동사의 보톡스는 국내보다도 해외에서 잘 팔 리고 있다. 2016년 연간 보톡스 내수비중은 20.2%를 차지하였고 수출비중은 30.6%로 내수보다도 높은 비중을 기록하였다. 동사의 보톡스는 일본, 태국, 이란, 브라질 등에서 판매되고 있는데 이러한 국가에서의 성장률이 매우 높은 상황이다. 향후 동사의 전체 매출액 대비 수출비중은 2019 년까지 77%로 상승하면서 전체 매출 성장률을 견인할 전망이다.

동사에 대한 두번째 투자포인트는 2018 년에 미국 임상 3 상이 시작되는 이노톡스의 가치이다. 동사는 수출 이외에도 차세대 보톡스로 이노톡스를 개발, 국내에서는 이미 시판되고 있으며 국내 톡신 매출액의 20%를 차지하고 있다. 현재 선진국에서는 미국 임상 3 상이 진입예정에 있다. 기존 보톡스 제품들은 대부분이 파우더 제형이다. 그래 서 식염수와 섞어서 써야 하는데 이렇게 섞어서 사용하게 되면 안정화가 떨어진다는 단점이 있다. 이러한 안정화를 보완하기 위해 알부민을 사용하게 되는데 알부민의 경우 혈액의 출처를 알아야 하기 때문에 어느정도 리스크를 감수해야 한다. 따라서 이러한 단점들을 보완하기 위해서 이노톡스가 개발, 출시되었다.
 
이노톡스는 세계 최초로 액상 타입이며 안정성이 뛰어나 냉장보관이 2 년까지 가능하 다. 또한 non-animal, no HAS 제품으로 식물성 제재를 사용하였고 알부민을 쓰지 않 아 리스크가 낮다. 알부민을 사용하게 될 경우 선진국 진출에 있어서 다소 어려움이 발 생되는데 선진국은 알부민 제품에 대해서 어느 혈액, 어디서 구했는지 등등 다 증명해 야 하기 때문이다. 하지만 이노톡스는 알부민을 사용하지 않아 선진국 진출에 있어서 보톡스보다 훨씬 유리하고 안정적이라는 장점이 있다. 
 
이노톡스는 2013년 9월 미국 보톡스 오리지널사인 앨러간에 4,000억 규모로 Lisence Out 되었다. 미국 임상 3상은 2018년 중으로 이루어질 전망이고 2020년부터는 미국 시판이 예상된다. 이노톡스의 미국 시판은 동사의 중장기적인 성장 동력으로 작용할 전 망이다.

동사에 대한 세번째 투자포인트는 오송 3공장 완공에 따른 생산capa 확대로 중장기적 인 이익개선이 가능하다는 점이다. 동사는 현재 총 3개의 공장을 보유하고 있다. 오창 I 공장의 full 생산 capa는 톡신이 600억, 필러가 1,000억원 수준이다. 현재 오창 I 공 장은 full capa로 돌아가고 있어 capa 확대가 불가피하다. 
 
오송 II 공장은 cGMP 공장으로 앨러간 전용공장이다. 생산 capa는 5,000억원 수준이 며 2014년 6월에 완공되었다. cGMP 공장이기 때문에 내수용 생산은 하지 않는다. 따 라서 오송 II 공장에서 5분거리에 위치해 있는 오송 III 공장을 신축하게 되었다. 오송 III 공장의 경우 톡신 capa가 6,000억원에 달하며 필러는 4,000억원 이상까지도 생산 이 가능하다. 이 공장은 지난 6 월에 국내 허가를 받았으며 7 월부터는 가동이 시작되 고 있다. 오송 III 공장의 총 capex는 556억원이었고 연간 감가상각비는 15억에서 20 억원이 예상된다. 하지만 감가상각보다 생산 확대에 따른 매출 성장으로 향후 이익개선 에 긍정적일 전망이다.

(3) 실적전망
동사의 2017년 연간 실적은 매출액이 전년대비 37.2% 증가한 1,827억원, 영업이익은 전년대비 31.3% 증가한 987억원을 시현할 전망이다. 동사의 매출 성장을 견인하는 요 인은 수출 부문이다. 특히 동유럽과 라틴아메리카 쪽에서의 성장률이 지난 2017 년 2 분기에 각각 70.1%YoY, 140.7%YoY 로 높은 성장률을 시현하면서 동사 2017 년 전 체 매출 성장률을 견인하고 있다. 
 
2017 년 연간 영업이익률은 2016 년의 56.4%대비 2.4%p 하락한 52.4%를 기록할 전 망이다. 동사의 2017 년 영업이익률 하락의 가장 큰 원인은 올해 확대되는 인건비와 R&D 비용, 광고비 때문이다. 최근 매출이 크게 증가하면서 직원 채용을 많이 늘렸는 데 2016년기준 400명의 인원이 2017년에는 500명으로 100명의 인원이 늘어나면서 인건비가 크게 증가했다. 하지만 2018 년부터는 큰 폭의 인건비 증가는 더 이상 없을 것으로 전망되면서 영업이익률은 2017년대비 상승할 전망이다. <자료제공:SK증권>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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