투자의견 Buy, 목표주가 600,000원으로 상향
 한미약품에 대해 투자의견을 Buy로, 목표주가를 600,000원 (20%)으로 상향한다. ETC 제품 믹스 변화와 JVM 제품 중국 수출 본격화, 북경 한미 성장으로 외형 확대 및 수익성 개선이 예상되어 12M Forward EBITDA를 32.5% 변경했다. 그리고 국내 대형 제약사의 평균 12M Forward EV/EBITDA 14.3배 (한미약품 제외)에 10% 할증을 적용해 영업가치 2조 4,785억원을 산출했다. 거기에 한미약품이 글로벌 제약사에 기술 수출한 파이프라인의 신약가치 4조 4,273억원 (2017년에서 2018년으로 기준 변경으로 11.8% 상향 조정)을 더해 SOTP 방식으로 산출했다. 지난 8월 얀센의 HM12525A 임상 1상 개시에 이어 11월 2일, 사노피의 에페글레나타이드 임상 개시 (4Q17)가 명확해져 모든 불확실성이 해소되었다고 판단된다. 2018년 안정적 실적을 기반으로 다양한 R&D 모멘텀이 발생할 것으로 예상되어 투자의견 Buy로 상향한다.

제약 업종 최선호주는 한미약품 
1) 본업 및 북경 한미 실적이 개선이 지속되고, 2) 한미약품의 파이프라인 임상 진행이 모두 정상화되면서 마일스톤 유입과 2018년 ASCO (미국 항암학회), ADA (미국 당뇨학회) 등 국제 학회에서의 임상 결과 발표와 같은 R&D 모멘텀이 기대되며, 3) HM15211, HM43239 등 전임상 단계에 있는 물질들의 연구 개발 가속화로 새로운 신약 가치 및 기술 이전 기대감이 반영될 것으로 판단되어 제약업종 내 최선호주로 한미약품을 제시한다. 

2018년, 리스크는 적다. 카탈리스트는 연이어 발생할 예정
2018년에는 한미약품 파이프라인의 다양한 R&D 성과가 기대된다. 스펙트럼이 개발 중인 항암제 포지오티닙은 비소세포폐암 환자 대상으로 멀티 센터에서 임상 2상이 개시되어 개발 속도가 가속화되고 있다. 2018년 상반기에는 얀센 HM12525A 임상 1상 종료, 스펙트럼의 로론티스 임상 3상 Top-line 결과 발표가 예정되어 있다. 한미약품은 전임상 단계인 HM15211 (NASH, 파킨슨) 및 HM43249 (혈액암)에 대해 임상 1상을 개시할 예정이다. 

3Q17 컨센서스 상회

한미약품은 연결기준 3Q17 매출액 2,276억원 (+3.6%), 영업이익 278억원 (+102.2% YoY), 순이익 228억원 (+261.9% YoY)을 달성했다. 영업이익은 컨센서스 대비 45.6%, KB증권 추정치 대비 92.9% 상회했다. ETC 부문은 가브스 계약 종료에 따른 매출 감소에도 불구하고 개량 신약 및 제네릭 등으로 이루어진 기존 제품의 매출 성장이 꾸준히 이어지면서 매출이 전년동기대비 소폭 성장했다. 또한 제넨텍 계약금과 지난 5월에 개시한 제넨텍과의 병용 임상 1b상 진행으로 마일스톤이 인식되면서 수익성이 개선되었다. JVM 제품의 중국 수출이 시작되면서 (2017년 하반기 300억원 매출 예상) 수출 부문도 큰 폭으로 성장했다. 외형성장과 더불어 R&D 비용 증가에도 불구하고 판관비 (인건비, 마케팅비 등) 감소로 본업에서의 이익이 개선되었고 북경한미 매출 성장으로 영업이익이 큰 폭으로 증가했다. 북경한미는 매출처 확대 및 대형 병원에서 처방이 확대되어 매출액 466억원 (+9.4% YoY), 영업이익 186억원 (+189.6% YoY)의 호실적을 기록했다. 

한미약품, 최선호주로 제시
한미약품 목표주가 상향 근거는 다음과 같다. 1) 의약품 본업 성장, 수출 반등, 북경한미 매출처 확대로 인한 수익성 개선에 따라 영업이익을 2017년 31.7%, 2018년 49.2% 조정하면서 12M Forward EBITDA를 32.5% 상향 조정했고, 2) 한미약품을 제외한 대형 제약사 평균 12M EV/EBITDA 14.3배에 R&D 프리미엄으로 10% 할증을 반영했다.  또한 3) 신약가치는 각각의 DCF 산출 시에 2017년에서 2018년으로 기준을 변경해 11.8% 상향 조정했다.  지난 8월 얀센 HM12525A 임상 1상 개시에 이어 11월 2일, 사노피의 에페글레나타이드 임상 개시 (4Q17)가 명확해져 모든 불확실성이 해소되었다고 판단되며, 2018년 안정적 실적을 기반으로 다양한 R&D 모멘텀이 발생할 것으로 예상되어 투자의견 Buy로 상향한다.

에페글레나타이드, 임상 3상 개시 확정

에페글레나타이드, 개발 명확

2015년 10월, 한미약품은 에페글레나타이드를 포함한 퀀텀 프로젝트에 대해 사노피와 기술 이전 계약을 체결했다 (계약금 5,000억원, 계약규모 5조원). 사노피의 파이프라인을 확인해보면 2016년 2분기까지 임상 개시 시점이 4Q16으로 명시되어 있었으나 3분기 때 생산 이슈로 2017년으로 개시 시점이 늦춰졌다. 2016년 11월, 얀센에 기술 수출한 HM12525A 임상도 지연되면서 불확실성이 커졌다. 2016년 12월, 한미약품과 사노피 간에 퀀텀프로젝트 계약이 변경되면서 에페글레나타이드 임상 개시 여부가 더욱 중요해졌다. 2017년 11월 2일, 사노피 3Q17 실적 발표에서 에페글레나타이드 4Q17 임상 개시가 명확해지면서 3조 규모의 계약 건에 대한 불확실성이 사라졌다고 판단된다. 
 
임상 2상에서 혈당 강하 및 체중 감소 효능 입증
 에페글레나타이드는 한미약품의 랩스커버리 기술이 접목된 지속형 GLP-1 RA (GLP-1 receptor agonist, GLP-1 유사체)로 주 1회 투여 또는 월 1회 투여 제형의 당뇨치료제로 개발 중에 있다. 한미약품은 총 네 건의 임상 2상에서 GLP-1 RA 시장을 선점하고 있는 노보노디스크 (Novo Nordisk)의 빅토자 (Victoza) 대비 1) 혈당 강하 효과 및 2) 체중 감소 효과에서 비열등성 (유사함)을 입증했다. 
 
주 1회 제형을 넘어서 월 1회 제형으로서의 강점 보유
 4조원 규모의 일 1회 투여 치료제인 빅토자 시장을 대체하기 위해 당뇨 치료제 분야를 과점하고 있는 글로벌 제약사들은 2015년부터 지속형 GLP-1 RA 제제를 시장에 발매하기 시작했다. 일라이 릴리 (Eli Lilly)의 트루리시티 (Trulicity), 아스트라제네카 (AstraZeneca) 바이듀레온 (Bydureon), GSK 탄지움 (Tanzeum, 2017년 GSK는 발매 중단 결정) 등이 발매되기 시작했고 노보노디스크의 세마글루타이드는 2017년 내 FDA와 EMA로부터 허가 승인을 받을 것으로 예상된다. 에페글레나타이드는 주 1회 제형으로는 5번째로 시장에 진출하겠지만 1) 사노피의 당뇨 치료제 포트폴리오를 구성하기 위해서 반드시 필요하고, 2) 월 1회 제형으로서 가능성을 입증한 유일한 GLP-1 RA 제제이기 때문에 경쟁력이 있다. <자료제공:KB증권>
 

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

<저작권자 © 팜스탁, 무단 전재 및 재배포 금지>