What’s new : 면세점과 현지 사업 호조가 견인한 화장품 부문 성장
3분기 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 약 3% 증가한 1.6조원, 2,530억원을 기록해 우리 예상에 부합했다. 3분기 영업 환경을 감안하면 실질적인 서프라이즈다. 면세점 매출액이 전년대비 성장세로 전환하고 중국 현지 화장품 매출액이 40% 증가하면서 화장품 수익성이 전년보다 개선되었다. 부문별로 화장품 영업이익은 1,420억원(+8% YoY, 영업이익률 18.2%, +0.5%p YoY), 음료 460억원(+1% YoY, 영업이익률 11.6%, -0.2%p YoY), 생활용품은 650억원(-3.4% YoY, 영업이익률 15%, -0.4%p YoY)을 기록했다.

Positives : 강화되는 프리미엄 화장품 사업
프리미엄 화장품 위주로 수익성이 높은 면세점, 방판, 중국 현지 사업 모두 양호한 성장을 기록했다. 면세점과 방판 채널 매출액은 전년대비 각각 3%, 14% 증가했다. 특히 면세점은 3분기 중국인 관광객수가 전년대비 65% 감소했다는 점을 감안 시 매우 양호하다. 인당 구매액 증가가 면세점 실적을 견인한 것으로 추정되나 중국 현지 화장품 사업 매출액도 전년 대비 40% 증가, 이중 ‘Whoo’와 ‘SU:M’ 합산 매출액이 100% 이상 증가해 최종 수요가 견고한 것으로 판단된다. ‘SU:M’은 면세점과 현지 사업에서 매출 비중 10% 이상을 차지, 브랜드 다각화가 이루어지고 있다. 중국은 주요 국가들과 비교할 때 프리미엄 화장품 시장 비중이 현저하게 낮아 소득 수준 향상과 함께 높은 성장이 예상되며 제품력과 브랜드 이미지가 높은 브랜드 로열티, 그리고 진입 장벽으로 작용해 경쟁 강도 또한 상대적으로 낮다.

Negatives : 예측하기 어려운 대외 변수, 보따리상 우려
대중국 관계 악화로 인한 중국인 관광객 급감이 장기화되고 있다. 베이스는 2018년부터 낮아져 영업 환경의 점진적인 회복이 예상되나 상기 요인으로 인한 불확실성은 지속되고 있다. 면세점 내 인당 구매액수 증가는 면세점 산업 타격을 최소화하고 있으나 면세점 산업전반에 걸친 따이공 수요는 수요의 지속 가능성과 실적 예측력을 어렵게 하는 요인이다.

결론 : 화장품 부문 성장 여력, 목표주가 128만원으로 상향
‘매수’를 유지하고 목표주가를 115만원에서 128만원(SOTP, 2018F, 내재 PER 27배)으로 11% 상향한다. 화장품 부문 가치를 기존 15조원에서 17.5조원으로 상향했다. 프리미엄 전략은 타 브랜드 업체들과 확연한 실적 차이로 나타나 화장품 가치 산정시 적용했던 경쟁사 대비 할인율을 제거, 화장품 목표 PER을 27배에서 30배로 상향했다. 최근 1개월간 주가가 30% 이상 급등, 양호한 실적 및 영업 환경 개선, 대중국 관계 개선 기대감이 작용한 것으로 보인다. 12MF PER 25배까지 밸류에이션이 상승, 주가 모멘텀은 둔화될 전망이나 프리미엄 화장품의 해외 사업 확장이라는 투자 포인트는 유효, 조정 시 매수를 권유한다. <자료제공:한국투자증권>

김사랑 기자  kimsarang0420

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