‘비중확대’ 유지, Top Picks: 종근당, 메디톡스, 씨젠

성장성은 둔화되고 있으나 선진 시장으로 갈 수 있는 역량 높아짐

국내 시장을 넘어 해외 진출 가능한 업체에 대한 프리미엄 강화  Top Picks: 종근당, 메디톡스, 씨젠
 
2018년 전망: 성장 대안은 결국 해외 진출
의약품 내수 시장 성장 둔화 속에 품목 확대와 선진 시장 진출로 수출 호조

상위 제약: R&D 확대로 이익 증가 크지 않으나 본격적인 해외 진출 기대  중소 제약: 내수 시장 성장 둔화로 개량신약, 배당 확대 등 차별화 전략 필요  피부/미용: 국내와 기존 해외 시장은 성장 둔화되고 있어 중국, 미국 진출 중요  의료기기: 성장과 밸류에이션 유지 위한 신규 품목 매출과 선진 시장 진출 필요
 
중장기 전망: 고령사회, 바이오시밀러, 그리고 기술 수출
2018년 고령사회 진입에 따른 헬스케어 업종 부각 기대

국내 업체가 선도하고 있는 바이오시밀러 시장은 경쟁 속에 성장 지속

활발한 해외 임상으로 향후 기술 수출과 미국 시장 출시 품목 예상

I. Investment Summary

1. ‘비중확대’ 유지, Top Picks: 종근당, 메디톡스, 씨젠
헬스케어 업종에 대한 투자의견 ‘비중확대’를 유지한다. 성장성은 예전보다 떨어지고 있으나 국 내를 넘어 해외로 나갈 수 있는 역량이 점차 높아지고 있기 때문이다. 임상 중단 등 돌발 악재 가 없는 한 주가 하락도 제한적이다. 밸류에이션이 지나치게 높지 않으며 해외 임상도 활발히 진행 중인 종근당(185750)을 제약 최선호 종목으로 제시한다. 견조한 실적을 보여주고 있으며 중국 시장 진출도 기대되는 메디톡스(086900)는 바이오 최선호 종목이다. 의료기기 업체에서 는 외형 증가에 따른 수익성 개선이 기대되는 씨젠(096530)을 추천한다.

2. 2018년 전망: 성장 대안은 결국 해외 진출
내수 시장 성장이 둔화되고 있다. 최근 2년 평균 4.5% 성장률을 보였던 의약품 판매액은 올해 1.9%, 내년 2.8% 성장이 예상되어 이제 3% 성장도 힘든 상황이다. 이와 달리 의약품 수출은 내년 10.2% 성장하겠다. 과거에 비해 국내 업체의 역량이 높아져 품목 확대와 선진 시장 진출 이 이루어지고 있기 때문이다. 
상위 제약업체는 연구개발비 증가로 이익 증가가 크지 않겠다. 그러나 해외에서의 임상 진전과 내년 녹십자의 혈액 제제와 대웅제약의 보툴리눔 제제의 미국 FDA(식품의약국) 승인이 기대된 다. 내수 비중이 높은 중소 제약업체는 내수 시장 성장 둔화로 예전과 같은 높은 성장이 힘들다. 개량신약 개발, 배당 성향 향상 등 차별화 전략이 필요하다. 
피부/미용 업체의 실적은 다소 둔화되겠다. 내수 시장에서는 국내 업체간의 경쟁이 불가피하며 해외 시장도 이미 진출한 국가에서는 큰 폭의 성장을 기대하기 힘들다. 미국, 중국 등 큰 시장 진출이 중요하다. 의료기기 업체는 성장 둔화로 시장에서 소외되고 있다. 밸류에이션을 유지하 기 위해서는 신규 품목 매출 확대와 선진 시장 진출이 이루어져야 한다.

3. 중장기 전망: 고령사회, 바이오시밀러, 그리고 기술 수출
한국도 내년이면 고령사회에 진입한다. 2000년 고령화사회 진입 이후 헬스케어 업종의 수익률 이 크게 좋았던 경험이 있으며 일본도 고령사회 진입 후 헬스케어 황금 시대가 열렸다. 헬스케 어 업종 부각을 기대한다. 확대되고 있는 바이오시밀러 시장을 국내 업체가 선도하고 있다. 시 장 확대와 더불어 경쟁도 치열하나 동등한 품질의 제품을 저렴한 가격에 제공하는 바이오시밀 러 시장은 커지고 있다. 각국 정부도 노인 인구 증가와 함께 늘어나는 약품비 절감을 위해 바이 오시밀러 장려 정책을 펼칠 수 밖에 없다. 국내 업체의 R&D 투자가 확대되어 해외에서 신약 개발도 활발히 하고 있다. 언제든지 의미 있는 기술 수출이 나올 수 있는 상황이다. 또한 향후 2~3년 후에는 국내 업체가 개발한 여러 품목이 가장 큰 시장인 미국에 출시되겠다.

II. Valuation

작년 부진을 딛고 높은 수익률 기록한 국내 헬스케어 업종
올해 국내 헬스케어 업종은 작년 부진을 딛고 전기전자 업종과 더불어 높은 수익률을 보여주고 있다. 해외 헬스케어 업종도 작년 부진에서 벗어나 양호한 주가 흐름을 나타내고 있다. KOSPI 의약품 지수는 연초 대비 54.0% 상승하여 KOSPI 수익률 22.9%를 크게 상회하고 있다. KOSDAQ 제약업 지수도 26.2% 올라 KOSDAQ 상승률 6.6%를 크게 웃돌고 있다. KOSPI 의 약품 지수는 시가총액이 큰 삼성바이오로직스와 한미약품의 큰 폭 주가 상승으로 KOSDAQ 제 약업 지수는 셀트리온의 주가 상승 때문이다. KOSDAQ 의료기기 업종 지수는 13.5% 하락하 여 가장 부진하다. 작년 4분기부터 시작된 실적 부진이 올 3분기까지 지속되었기 때문이다.
업종 수익률이 양호한 가운데 종목별로는 차별화 양상을 보였다. 바이오시밀러 종목의 수익률이 가장 좋았다. 삼성바이오로직스와 셀트리온이 글로벌 바이오시밀러 시장을 선도하고 있기 때문 이다. 작년 수익률이 가장 부진했던 신약 개발 업체도 임상 진전과 기술 수출 기대감 등으로 올 해는 수익률이 양호했다. 휴젤, 메디톡스 등 피부/미용 관련 업체의 수익률도 양호했다. 헬스케 어 업종 중에서 가장 실적이 뛰어나며 해외 진출 기대감도 있기 때문이다. 한미약품이 이끌고 있는 상위 제약업체의 주가도 좋았다. 효율적인 비용 집행으로 실적이 예상보다 좋았으며 해외 임상 진전 등으로 향후 선진 시장 진출도 다가오고 있기 때문이다. 내수 시장 성장 둔화로 실적 이 부진하였던 중소 제약사는 수익률의 제자리걸음이다.

작년 부진을 딛고 높은 수익률 기록한 국내 헬스케어 업종
올해 국내 헬스케어 업종은 작년 부진을 딛고 전기전자 업종과 더불어 높은 수익률을 보여주고 있다. 해외 헬스케어 업종도 작년 부진에서 벗어나 양호한 주가 흐름을 나타내고 있다. KOSPI 의약품 지수는 연초 대비 54.0% 상승하여 KOSPI 수익률 22.9%를 크게 상회하고 있다. KOSDAQ 제약업 지수도 26.2% 올라 KOSDAQ 상승률 6.6%를 크게 웃돌고 있다. KOSPI 의 약품 지수는 시가총액이 큰 삼성바이오로직스와 한미약품의 큰 폭 주가 상승으로 KOSDAQ 제 약업 지수는 셀트리온의 주가 상승 때문이다. KOSDAQ 의료기기 업종 지수는 13.5% 하락하 여 가장 부진하다. 작년 4분기부터 시작된 실적 부진이 올 3분기까지 지속되었기 때문이다.
업종 수익률이 양호한 가운데 종목별로는 차별화 양상을 보였다. 바이오시밀러 종목의 수익률이 가장 좋았다. 삼성바이오로직스와 셀트리온이 글로벌 바이오시밀러 시장을 선도하고 있기 때문 이다. 작년 수익률이 가장 부진했던 신약 개발 업체도 임상 진전과 기술 수출 기대감 등으로 올 해는 수익률이 양호했다. 휴젤, 메디톡스 등 피부/미용 관련 업체의 수익률도 양호했다. 헬스케 어 업종 중에서 가장 실적이 뛰어나며 해외 진출 기대감도 있기 때문이다. 한미약품이 이끌고 있는 상위 제약업체의 주가도 좋았다. 효율적인 비용 집행으로 실적이 예상보다 좋았으며 해외 임상 진전 등으로 향후 선진 시장 진출도 다가오고 있기 때문이다. 내수 시장 성장 둔화로 실적 이 부진하였던 중소 제약사는 수익률의 제자리걸음이다.

2. 상위 제약: 해외 진출 본격화
상반기 상위 제약업체의 수익성은 예상보다 양호했다. 생각보다 연구개발비용 증가가 크지 않았 으며 광고선전비, 판촉비 등 마케팅 관련 비용을 효율적으로 집행하였기 때문이다. 외형 성장 둔화를 비용 절감으로 대응하고 있다. 올해 당사 상위 제약 커버리지 6개 업체 합산 영업이익은 4,153억원으로 37.9% 증가가 예상된다. 작년 실적 부진에 따른 기저효과 때문이다. 2018년 매출액은 62,689억원으로 5.2% 증가하겠다. 영업이익은 4,290억원으로 3.3% 증가에 그치겠 다. 한미약품의 기술 수출료 감소와 각 업체의 연구개발비 증가 때문이다.
내년도 이익 증가가 크지 않기에 신약 개발 등 R&D 성과가 중요하다. 현재 상위 업체의 밸류 에이션도 밴드 상단에 있기에 기술 수출, 선진 시장 진출 등이 더욱 중요해지고 있다. 실적만으 로는 밴드 상단을 돌파하기가 쉽지 않기 때문이다. 다행히 내년에는 녹십자의 혈액 제제와 대웅 제약의 보툴리눔 제제의 미국 FDA(식품의약국) 승인이 기대된다.

3. 중소형 제약: 차별화 전략 필요
상반기 중소형 제약업체의 실적은 부진했다. 매출 증가가 7% 수준에 머물며 다소 부진했는데 광고선전비, 판촉비 등 비용은 예전 10% 성장 시절처럼 증가하였기 때문이다. 그 결과 당사 중 소형 제약 커버리지 4개 업체 합산 영업이익은 3분기 연속 전년 동기 대비 감소하였다. 4분기 부터는 기저효과가 예상된다. 2018년 커버리지 4개 업체 합산 매출액은 12,629억원으로 9.0% 증가가 예상된다. 이제 예전처럼 10% 이상의 외형 성장은 수출 없이는 힘든 상황이다. 18년 합 산 영업이익은 1,553억원으로 27.3% 증가하며 기저효과가 기대된다.
내수 의약품 시장이 3% 성장 정도에 그친다면 중소 업체도 10% 이상 성장이 힘들다. 리베이 트 규제와 약가 인하로 제네릭 영업도 예전 같지 않다. 상위 업체에 비해 규모가 작아 R&D 역 량이 부족하기에 성장 없이는 밸류에이션 하락이 불가피하다. 내수 시장 성장 둔화로 중소업체 에 대한 관심이 떨어질 수 밖에 없는 상황이다. 중소 업체도 차별화가 필요하다.처음부터 신약 을 개발할 수는 없기에 개량신약부터 한 걸음 한 걸음 나아가는 전략도 나쁘지 않다. 배당 성향 향상 등 주주 친화 정책도 필요하다.

4. 피부/미용: 더욱 중요해진 선진 시장 진출
2018년 피부/미용 2사의 합산 영업이익은 2,326억원으로 14.9% 증가가 예상되어 성장성이 둔화되겠다. 내수 시장은 국내 업체의 점유율이 외자 업체보다 높아 점유율 확대를 위해서는 국 내 업체간의 경쟁이 불가피한 상황이다. 해외 시장도 이미 진출한 국가에서는 과거와 같은 큰 폭의 성장을 기대하기 힘들다. 미국, 중국 등 큰 시장에서 정부 기관의 허가 승인을 받아 정식으 로 제품을 출시하는 게 더욱 중요해졌다. 미국 시장에서는 대웅제약이 앞서 나가고 있으며 중국 에서는 메디톡스가 가장 빠르게 개발을 진행하고 있다. 

5. 의료기기: 성장이 없다면 프리미엄도 없다
작년 4분기 시작된 의료기기 업체의 실적 부진이 3분기까지 이어지겠다. 4분기 실적은 기저효 과가 예상된다. 2018년 커버리지 7개 업체 합산 매출액은 13,112억원으로 11.4% 증가하겠다. 최근 몇 년 사이 규모가 커졌기에 과거처럼 20% 가까운 외형 증가는 기대하기 힘들다. 18년 합산 영업이익은 2,343억원으로 15.9% 증가하며 수익성은 회복되겠다.
의료기기 업체는 제약 업체와 달리 신약 개발에 대한 기대감이 없기에 실적이 잘 나와야만 한 다. 성장성에 따른 할증과 할인이 밸류에이션에 반영될 수 밖에 없다. 20배 이상의 업종 밸류에 이션을 받기 위해서는 신규 품목 매출 확대와 선진 시장 진출이 중요하다.

IV. 중장기 전망: 고령사회, 바이오시밀러, 그리고 기술 수출

1. 고령사회 진입으로 헬스케어 업종 부각 기대
전 세계가 늙어가고 있다. 한국만해도 신생아 수는 점점 줄어들고 있으며 노인 인구가 증가하고 있다. 유아 관련 산업보다 실버 산업이 각광받는 이유다. 이러한 현상은 주식 시장에서도 잘 나 타나고 있다. 선진국일수록 주식 시장에서 헬스케어 업종이 차지하는 시가총액 비중이 높다. 노 인 인구가 많아 의약품, 의료장비, 건강 관리 서비스 등 건강 관련 산업이 발달했기 때문이다. 주요 선진국의 고령화 비율은 19.9%이며 주식 시장에서의 헬스케어 업종 시가총액 비중은 12.2%다. 최근 몇 년 사이 국내 업체의 경쟁력 강화로 국내 헬스케어 업종 시가총액 비중은 6.8%까지 높아졌다.
한국은 내년 고령사회(전체 인구에서 노인 인구가 차지하는 비중이 14% 이상인 사회)로 진입 하겠다. 일본의 경우를 보면 고령사회 진입 시 헬스케어 업종이 시장의 각광을 받았음을 알 수 있다. 일본은 지난 1995년 고령사회에 접어들었다. 1995년 895pt 였던 Nikkei 제약 지수는 2001년 1910pt로 100% 이상 상승했다. 같은 기간 Nikkei 지수는 30% 하락하여 일본 제약 주의 황금 시기였다.

2. 한국 업체가 선도하고 있는 바이오시밀러
바이오시밀러 시장은 2015년 27억 달러에서 2025년 663억 달러로 연 평균 37.7% 성장이 예 상되고 있다. 바이오시밀러 전문 업체인 셀트리온과 삼성바이오에피스 뿐만 아니라 오리지널 업 체인 암젠과 화이자도 바이오시밀러 개발에 박차를 가하고 있어 경쟁도 치열하다. 하지만 동등 한 품질의 제품을 저렴한 가격에 제공하는 바이오시밀러 시장은 확대될 수 밖에 없다. 각국 정 부도 노인 인구 증가와 함께 늘어나는 약품비 절감을 위해 바이오시밀러 장려 정책을 펼쳐 나 가고 있다. 
2015년 3월 산도즈의 ‘Zarxio’가 처음으로 미국 FDA(식품의약국)의 바이오시밀러 승인을 받 은 이후 2016년에는 최초의 항체 의약품 바이오시밀러인 셀트리온의 ‘Inflectra’도 승인을 획득 했다. 올해는 삼성바이오에피스의 ‘Renflexis’와 암젠의 ‘Mvasi’가 승인을 받아 미국에서 판매 가능한 바이오시밀러는 총 7개가 되었다. 7개 품목 중에 한국 업체가 개발한 품목이 2개이며 산도즈와 암젠도 각각 2개 품목을 승인 받았다.

주요 바이오시밀러 품목의 매출이 확대되고 있다. 미국 최초의 바이오시밀러인 ‘Zarxio’는 올 2 분기 처방 금액이 60.2백만 달러로 커졌으며 오리지널 대비 처방 건수 비중도 33.1%로 높아졌 다. 당뇨병 치료제 ‘란투스’의 바이오시밀러인 ‘Basaglar’의 매출액은 2015년 3분기 3.8백만 달 러에서 올 2분기 86.6백만 달러로 커졌다. 처방 건수 비중도 최근 38.1%까지 올라왔다. 최초 의 항체 의약품 바이오시밀러인 셀트리온의 ‘Inflectra’도 순항하고 있다. 2015년 4분기 화이자 의 ‘Inflectra’ 매출액은 0.3억 달러였는데 올 2분기에는 0.9억 달러로 증가하였다.

3. 기술 수출과 미국 시장 출시 기대
국내 업체의 의미 있는 기술 수출은 당시 R&D 역량이 가장 뛰어났던 LG생명과학이 2007년 미국 Gilead에게 계약금 2천만 달러를 받고 간질환 치료제 후보 물질을 이전한 사례가 효시다. 그 이후 의미 있는 기술 수출은 6년이 지난 2013년 메디톡스가 Allergan과 맺은 계약이다. 2015년에는 한미약품이 글로벌 업체와 대규모 기술 수출 계약을 잇따라 체결하여 놀라움을 안 겨주었으며 2016년에도 굵직한 계약 사례가 3건이 있었다. 
이 후 계약이 종료되거나 변경된 사례도 있어 기술 수출은 끝이 아니라 제품 출시로 가는 시작 임을 알게 되었다. 과거보다 국내 업체의 R&D 투자도 확대되어 해외에서 신약 개발도 활발히 하고 있다. 언제든지 의미 있는 기술 수출이 나올 수 있는 상황이다. 
미국 FDA 승인이 기대되는 파이프라인도 많다. 2018년에는 녹십자 혈액 제제와 대웅제약 보 툴리눔 제제의 승인이 예상되는 등 향후 2~3년 안에 국내 업체가 개발하거나 기술 수출한 여 러 품목이 가장 큰 미국 시장에 출시될 전망이다. <자료제공:신한금융투자>

박병우 기자  bwpark0918@pharmstock.co.kr

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